идеи инвестирования и обзоры источников дохода

Страница: ← предыдущая|следующая → 891011121314151617 первая|

Статистика качества активов банковского сектора Казахстана за апрель 21.05.10 | 15:12 Статистика качества активов банковского сектора Казахстана за апрель Банки Динамика качества активов казахстанских банков в апреле не внесла много оптимизма – сокращение нефункционирующих кредитов (в основном у “хороших” банков) было нивелировано приростом кредитов, просроченных на 90 дней и более (мы считаем этот показатель более информативным), причем это коснулось всех банков. Среди крупных банков дальнейшего уменьшения нефункционирующих кредитов добился только Банк ЦентрКредит (на 31 б. п. до 9,4%), при этом заметного роста кредитов, просроченных на 90 дней и более, у него не наблюдалось. У Казкоммерцбанка ситуация была более противоречивой: первый показатель снизился на 61 б.п. до 23,4%, но второй вырос на 106 б. п. до 21,5%. Мы считаем, что объем кредитов, просроченных на срок 90 дней и более, лучше отражает тренды качества кредитов, так как данные по нефункционирующим кредитам основаны не только на “просрочке” долга, но и других критериях (такие как качество залога, финансовое положение заемщика и т. п.), которые зависят от оценки их банком. В результате Банк ЦентрКредит продолжил снижать уровень резервов – в этот раз на 38 б. п. до 10,2% кредитного портфеля. Пока что это наиболее низкий показатель среди ключевых казахских банков (уровень покрытия при этом довольно внушительный – 109%). Халык Банк в апреле по-прежнему придерживался консервативного подхода и увеличил резервы на 62 б. п. до 20,8%, при этом доля нефункционирующих кредитов осталась прежней, а просроченных на 90 дней и более – выросла на 103 б. п. У АТФ Банка доля просроченных кредитов поднялась на 219 б. п., и у него самый низкий уровень покрытия – 93%, а это значит, что в текущем году ему еще предстоит наращивание резервов. Реструктурируемые банки – БТА Банк, Альянс Банк и Темирбанк – увеличили резервы умеренно, на 30–50 б. п., соответственно до 77,8%, 72,9% и 49,6% кредитного портфеля, поскольку у них наблюдался более значительный, чем в среднем по сектору, прирост просроченных и нефункционирующих кредитов. БТА Банк проводит для кредиторов роуд-шоу реструктуризации и собирается завершить ее в сентябре. Поскольку результат реструктуризации уже достаточно предопределен и ожидаем, ее завершение уже, на наш взгляд, не окажет большого влияния на другие банки. Мы связываем недавнее сокращение нефункционирующих кредитов скорее с реструктуризацией, а не с реальным улучшением положения в секторе, и по-прежнему считаем, что в этом году пройти пик роста плохих кредитов и резервов смогут лишь некоторые наиболее крепкие банки, а перспективы сектора в целом, на наш взгляд, еще слабы. Регулярный обзор банковского сектора Казахстана Банки В апреле банковский сектор Казахстана по-прежнему был инертным: прослеживалось сохранение тенденций предыдущих месяцев – сокращение кредитования, практически неизменный уровень активов и небольшой рост депозитов. Активы и кредиты. Из десяти ведущих банков Халык Банк и Банк ЦентрКредит объявили о небольшом приросте активов (на 1% к уровню предыдущего месяца) за счет притока средств на депозиты (Халык Банк) и привлечения фондирования (Банк ЦентрКредит). Тем не менее из десяти ведущих банков только Банк ЦентрКредит показал небольшой рост кредитного портфеля, а остальные банки вновь предпочли стоимость держания ликвидности кредитному риску. Для Халык Банка, который мы считаем наиболее привлекательным для инвесторов, неспособность добиться обещанного роста кредитов на 10% в этом году предполагает риск снижения прибыли, однако, поскольку почти 30% дохода от основного бизнеса банка в 2009 году пришлось на мощные потоки комиссионного дохода (поддерживаемые укрепляющимся пенсионным и страховым бизнесом), а мы уже закладываем в оценочную модель снижение чистой процентной маржи на 25 б. п. в 2010 году, этот риск большей частью уже учтен в нашем прогнозе дохода на средний капитал на 2010 год в 12%. Депозиты. Розничные депозиты выросли на 2% к уровню предыдущего месяца и на 26% к уровню годичной давности. При этом все банки, за исключением АТФ-Банка (падение на 2% к уровню предыдущего месяца), показали рост на несколько процентных пунктов. Корпоративные депозиты увеличились на 1% к уровню предыдущего месяца и на 25% к уровню годичной давности. В целом мы не ожидаем значительного роста корпоративных депозитов в этом году, т. к. крупнейшие вкладчики, скорее всего, направят денежные потоки на капиталовложения. В апреле Халык Банк зафиксировал рост корпоративных счетов на 5%, тогда как Казкоммерцбанк, БТА Банк и Банк ЦентрКредит заявили об оттоке средств с корпоративных счетов. Рентабельность. “Хорошие” казахстанские банки завершили апрель с небольшой чистой прибылью ($8 млн.) и 11%-м доходом на средний капитал в годовом выражении). Мы, однако, скептически оцениваем перспективы роста рентабельности сектора в этом году, т. к. лишь немногие банки, вероятно, пройдут пиковые уровни резервов до конца 2010 года. Конечно, это без учета потенциальной прибыли от текущих программ реструктуризации долга. Оценка. Акции Халык Банка и Казкоммерцбанка, у которых с высокий бета-коэффициент, за последний месяц подешевели соответственно на 24% и 28% на фоне общего движения рынка. Мы по-прежнему осторожно относимся к более рискованным бумагам Казкоммерцбанка (коэффициент “цена / капитал 2010о” равен 0,8, “цена / прибыль 2011о” – 9,5), но считаем, что текущие оценки (коэффициент “цена / капитал 2010о” в 1,4, “цена / прибыль 2011о” – 7,0, подразумевающие дисконт соответственно в 18% и 20% к аналогам с развивающихся рынков) привлекательными для увеличения доли акций одного из сильнейших игроков региона, Халык Банка, в инвестиционном портфеле. Прочитать запись |

Экономика за апрель 20.05.10 | 15:39 Экономика Годовой прирост промышленного производства в апреле составил 10,4%. Результат хороший В апреле рост промышленного производства к уровню годичной давности составил 10,4%, а за 4М10 – 6,9%. В обрабатывающей промышленности выпуск в апреле увеличился на 15,7% к уровню годичной давности – она внесла наибольший вклад в изменение индекса, хотя в добывающей промышленности, а также в производстве и распределении электроэнергии, газа и воды также отмечался рост (соответственно на 5% и 2,6%). Двузначные темпы годового роста в отрасли объясняются эффектом низкой базы, т. к. годом ранее выпуск был близок к локальному минимуму. К сожалению, как отмечалось в нашем обзоре Новости экономики – анархия в статистике, анализ месячной динамики не представляется возможным, т. к. данные за 2009–2010 годы получены с применением разных методик расчета. Тем не менее, учитывая рост денежных агрегатов и низкую инфляцию, мы считаем, что промышленное производство растет как минимум с середины 2009 года. Мы по-прежнему полагаем, что в этом году промышленное производство увеличится приблизительно на 5%. Более точный прогноз можно будет составить, когда ФСГС опубликует обновленные временные ряды. В целом статистические данные по динамике выпуска строительных материалов (рост производства цемента в апреле составил 11,7% к уровню годичной давности, выпуск строительной извести увеличился на 27,2%, производство стеновых блоков выросло на 29,3%, выпуск железобетонных конструкций – на 11,9%) говорят о развороте тенденции в строительном секторе. Производство потребительских товаров также увеличивается, как и выпуск автомобилей (рост производства легковых автомобилей составил 53,1%). Тем не менее все эти данные не следует переоценивать, т. к. они говорят о росте с чрезвычайно низкой базы 2009 года. Хотя динамика экономических показателей позитивная, слишком большое укрепление реального эффективного рубля, на 12,7% к уровню годичной давности за 4М10, может снизить конкурентоспособность отечественных производителей и замедлить восстановление роста активности в экономике. В этих условиях довольно важно возобновление роста кредитования, что позволило бы компаниям повышать эффективность. Прочитать запись |

ПРОДУКТОВЫЕ РОЗНИЧНЫЕ СЕТИ Вышли из рецессии с большими амбициями 19.05.10 | 12:57 ПРОДУКТОВЫЕ РОЗНИЧНЫЕ СЕТИ Вышли из рецессии с большими амбициями Российские продуктовые ритейлеры, на наш взгляд, сохраняют инвестиционную привлекательность несмотря на впечатляющий рост котировок их акций с начала года и достаточно высокую оценку по текущим мультипликаторам. Историческая премия, превышающая 40%, в оценке российских продуктовых розничных сетей по сравнению с их иностранными аналогами вряд ли оправданна в посткризисных реалиях, учитывая снижение темпов роста (CAGR) финансовых показателей российских компаний из-за более медленного повышения реальных располагаемых доходов населения. Вместе с тем мы полагаем, что ритейлеры по-прежнему заслуживают премии в оценке по сравнению с аналогами, поскольку демонстрируют более высокие темпы роста. Их торговые площади, по нашим оценкам, к 2020 г. могут увеличиться вдвое, прежде чем достичь уровня насыщения развитых рынков. При этом лидеры способны наращивать свои рыночные доли даже более агрессивно (доля пяти крупнейших продуктовых ритейлеров может превысить 30% к 2020 г. против текущих 11%). Способствовать повышению оценки компаний будет не только рост выручки, но и повышение их операционной эффективности (в частности в отношении производительности труда и развития логистики). Вследствие этого среднегодовой рост прибыли на акцию компаний в ближайшие годы, согласно нашим оценкам, может составить 30–50%. Таким образом, мы подтверждаем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ акции и ГДР Магнита (с прогнозной ценой на конец 2010 г. $122 и $24.4 соответственно), ГДР X5 Retail Group (с прогнозной ценой на конец 2010 г. $50), а также рекомендацию ДЕРЖАТЬ акции Седьмого Континента и Группы ДИКСИ, прогнозные цены которых составляют $9.6 и $10.3 соответственно. Инвестиционное резюме Перспективы сильного роста и потенциал для повышения эффективности. Мы пересмотрели наши модели оценки российских продуктовых ритейлеров, чтобы учесть недавние изменения в наших макропрогнозах, а также принять во внимание предпринятые компаниями меры, направленные на дальнейшее агрессивное открытие магазинов и повышение эффективности. Мы сохраняем наш позитивный взгляд на инвестиционную привлекательность компаний. С одной стороны, российский рынок розничной торговли сулит впечатляющий рост, стимулируемый восстановлением темпов роста реальных располагаемых доходов населения, относительно высокой долей потребительских расходов, приходящейся на продовольствие, сохраняющимся низким уровнем концентрации рынка и проникновением современных торговых форматов. С другой стороны, на уровне магазинов, по нашему мнению, потенциал для повышения эффективности не исчерпан и может быть обеспечен благодаря повышению производительности труда, эффективному контролю над расходами и развитию логистики. Согласно нашим оценкам на основе ДДП, открытие новых магазинов принесет компаниям примерно 60–70% справедливой стоимости, а остальная часть будет обеспечена ожидаемым повышением эффективности. Мы надеемся, что российские ритейлеры приятно удивят инвесторов в части операционной маржи и в будущем сохранят свое превосходство над конкурентами развитых рынков по темпам роста выручки и EBITDA. Сравнительная оценка предполагает обоснованную премию к аналогам развивающихся рынков. Российские компании розничной торговли в настоящее время торгуются с прогнозом EV/EBITDA на 2010 г., составляющем в среднем 8–12 и по верхней границе этого диапазона предполагающем премию к медиане соответствующего показателя аналогов с развивающихся рынков, равного 11. Ожидаемое динамичное восстановление уровня потребительских расходов в свете роста реальных располагаемых доходов вкупе с низким объемом задолженности по потребительским кредитам должны способствовать восстановлению докризисных темпов роста фундаментальных показателей российских ритейлеров в опережение их конкурентов с развивающихся рынков. По нашим прогнозам, совокупный годовой рост выручки российских ритейлеров достигнет 30%, а рост прибыли на акцию – 40% в 2010–2015 гг. Рекомендация ПОКУПАТЬ, потенциал роста привлекательный. Мы подтверждаем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ бумаги Магнита (с прогнозной ценой $122 за акцию и $24.4 за ГДР) и X5 Retail Group (с прогнозной ценой $50 за ГДР). Наша прогнозная цена акций Седьмого Континента, равная $9.6, подразумевает рекомендацию ДЕРЖАТЬ. Мы также рекомендуем ДЕРЖАТЬ акции ДИКСИ с прогнозной ценой на конец 2010 г., составляющей $10.3. Обновленные макропрогнозы: рецессия преодолена Рост ВВП в реальном выражении, по нашим оценкам, в нынешнем году может составить до 4% за год, после того как в 2009 г. показатель снизился на 8%. В дальнейшем, в 2011–2020 гг., мы ожидаем умеренного экономического роста – на уровне 4–5% в реальном выражении. Однако этого должно оказаться достаточно для того, чтобы к 2020 г. Россия переместилась с текущего девятого места на пятое место среди ведущих экономик мира после Китая, США, Индии и Японии (согласно оценкам Euromonitor). В прошлом году размер реального располагаемого дохода в России составит приблизительно $5.3 тыс. на душу населения (против более $30 тыс. в США) и около 85% ($4 580) было потрачено на товары и услуги. В 2010 г. мы полагаем, что потребительские расходы россиян достигнут почти докризисного уровня (на фоне роста реальных располагаемых доходов на 6.8% год к году при 38-процентном реальном увеличении размера пенсий) и продолжат расти в 2011–2020 гг. среднегодовыми темпами на уровне 4.3%, постепенно приближаясь к уровню развитых рынков (превысив $15 тыс. к 2020 г.). В то же время потребительские расходы на продовольствие в России по-прежнему высоки (примерно 30%), и мы прогнозируем их постепенное снижение, хотя до 2020 г. уровень расходов будет превышать 20%. Таким образом, расходы на продовольствие, по нашим оценкам, увеличатся с текущих $1.5 тыс. до $3.6 тыс. на душу населения к 2020 г. Перспективы продуктового сегмента рынка розничной торговли Мы полагаем, что среднегодовые темпы роста (CAGR) продуктового сегмента российского рынка розничной торговли составят 8% (в долларовом выражении) в 2010–2020 гг., что позволит ему достичь $500 млрд к концу прогнозного периода, при этом доля современных торговых форматов постепенно увеличится с текущих 35% до 75%. Кроме того, торговая площадь в рамках российского розничного рынка продовольственных товаров может возрасти более чем вдвое к 2020 г., что предполагает прирост современного торгового формата в объеме около 15 млн кв. м до того, как рынок достигнет уровня насыщения, близкого к показателям развитых стран. Это должно обеспечить увеличение торговой площади современных торговых форматов в продовольственном сегменте с 73 кв. м в 2008 г. до 180–200 кв. м на тысячу жителей к 2020 г. Между тем лидеры рынка способны расти даже более агрессивно благодаря органическому росту и консолидации рынка путем слияний и поглощений. По нашим оценкам, совокупная доля рынка пяти крупнейших ритейлеров в продовольственном сегменте (X5 Retail Group, Магнита, Metro, Ашана и ДИКСИ) к 2020 г. может превысить 30%, тогда как сейчас она составляет 12%. При этом долгосрочная стратегия развития торговли, которая сейчас разрабатывается правительством, предполагает более амбициозные цели. Таким образом, продуктовый сегмент российского рынка розничной торговли предоставляет достаточно возможностей для развития ритейлеров в ближайшие годы. Масштабные инвестиционные программы компаний по открытию новых магазинов ограничены, пожалуй, только финансированием капзатрат. С другой стороны, закон о торговле, введенный в России с 2010 г. и направленный на регулирование взаимоотношений продуктовых ритейлеров с поставщиками и планов по открытию магазинов, установил новые правила игры. Согласно закону о торговле, продуктовому ритейлеру запрещается открывать или приобретать новые магазины, если его объем розничных продаж превышает 25% от совокупного оборота розничной торговли в определенном городе или регионе (в частности в Москве и Санкт-Петербурге). Кроме того, закон ограничивает размер бонусов поставщиков торговым сетям 10%, при этом в отношении социально значимых товаров бонусы не допускаются. Также, устанавливается максимальный период оплаты за продовольственные товары (10, 45 и 90 дней) в зависимости от их длительности хранения. Сейчас правительство вправе вводить ценовые ограничения на социально значимые продукты питания не более чем на 90 дней, в случае если за месяц цена на продукт поднялась более чем на 30%. Тем не менее, на наш взгляд, на планах по экспансии ритейлеров закон по регулированию торговли вряд ли отразится. Подтверждением этого служат оптимистичные планы по экспансии продуктовых ритейлеров, акции которых торгуются на бирже. Так, Магнит в 2010 г. планирует потратить около $1 млрд, открыть 450–550 магазинов шаговой доступности и до 35 гипермаркетов, стремясь поддержать такие темпы открытия новых магазинов и в 2011 г. Исходя из объема капзатрат X5 Retail Group на 2010– 2011 гг., компания намеревается открыть 150 и 200 торговых точек соответственно, в то время как ДИКСИ может открыть порядка 100 новых магазинов. Кроме того, закон о торговле, по нашему мнению, может нанести больший вред поставщикам продукции, в частности отечественным производителям, возможности которых для продвижения товаров и стимулирования продаж будут ограничены. Так или иначе, новые условия ведения бизнеса, по-видимому, позволят поставщикам и ритейлерам найти взаимовыгодное решение. Мы негативно оцениваем ужесточение госрегулирования сектора, но полагаем, что в обозримом будущем оно не отразится на стратегиях роста продуктовых ритейлеров и их инвестиционной привлекательности. Оценка Мы обновили наши модели оценки российских розничных продуктовых сетей с учетом последних изменений наших макропрогнозов, предпринятых компаниями мер по агрессивному расширению торговых сетей и повышению эффективности. По нашим оценкам, в текущих макроэкономических условиях продуктовые ритейлеры могут демонстрировать ROCE (доход на вложенный капитал) на 1 кв. м арендованного дискаунтера на уровне более 70%, ROCE на 1 кв. м собственного магазина – более 30% и около 20% для собственного гипермаркета. Сопоставляя эти данные с WACC на уровне 11–12%, можно представить, как развертывание сети магазинов позволяет ритейлерам увеличивать свою стоимость. Однако не только открытие новых магазинов оказывает благоприятный эффект на стоимость. Продуктовые ритейлеры, по нашему мнению, способны получить дополнительные выгоды в посткризисных условиях, которые сулят замедление темпов роста операционных затрат (главным образом расходов на персонал и аренду). Это должно обеспечить поддержку рентабельности компаний даже в отсутствие повышения эффективности. Однако при этом ритейлеры обладают потенциалом для существенного улучшения рентабельности вследствие реализации программ, направленных на повышение эффективности (производительность труда, усовершенствование логистики и развитие IT-систем). Например, Х5 сократила количество сотрудников на тысячу квадратных метров торговой площади – с 77 в 2006 г. до 59 человек в 2008 г., к 2011 г. планирует довести этот показатель до 42 сотрудников. Однако это значение превышает соответствующий уровень Wal-Mart в 25 человек на тысячу квадратных метров торговой площади и свидетельствует о потенциале для дальнейшего повышения эффективности. Аналогичные программы по повышению производительности труда осуществляют также Магнит и ДИКСИ. На данный момент мы осторожно оцениваем планы продуктовых ритейлеров по повышению эффективности, но полагаем, что рынок должен обратить большее внимание на такие источники увеличения стоимости компаний. Магнит – лидер по темпам роста и эффективности. Наша прогнозная цена акции Магнита на конец 2010 г. составляет $122 ($24.4 за ГДР), рассчитанная по ДДП-модели (WACC равняется 11.2%, темпы роста в постпрогнозном периоде составляют 3%), что обосновывает рекомендацию ПОКУПАТЬ. Согласно нашей оценке Магнита, справедливое значение коэффициентов Р/Е и EBITDA 2010 г. составляет 28 и 15 соответственно, что подразумевает премию примерно 40% к сопоставимым компаниям развивающихся рынков, которая выглядит оправданной в свете ожидаемого в среднесрочной перспективе роста финансовых показателей Магнита. Катализаторами роста стоимости компании могут послужить сильные финансовые результаты и продолжающееся активное открытие новых магазинов. В текущем году Магнит планирует потратить приблизительно $1 млрд, открыть 450–550 магазинов шаговой доступности и 35 гипермаркетов, сохраняя при этом такие же темпы открытия новых торговых точек и в 2011 г. Потенциальное включение акций Магнита в структуру индекса MSCI может также подогреть интерес инвесторов к акциям компании. X5 Retail Group – ведущий игрок с амбициозными планами роста. Наша прогнозная цена ГДР Х5, рассчитанная на основе ДДП-модели (WACC равняется 11.3%, темпы роста в постпрогнозном периоде – 3%), составляет $50 на конец 2010 г., и мы рекомендуем ПОКУПАТЬ ГДР компании. Согласно нашим оценкам, справедливое значение коэффициентов Р/Е и EV/EBITDA на 2010 г. составляет 35 и 15 соответственно и предполагает премию 70% и 40% к аналогам развивающихся рынков. Премия, на наш взгляд, обоснована, учитывая прогноз выручки и среднегодовой рост чистой прибыли на акцию на 2010–2013 гг. на уровне 30% и 60% соответственно. Объем капзатрат Х5, запланированных на 2010–2011 гг., на органический рост предполагает открытие свыше 200 новых магазинов ежегодно. Кроме того, мы ожидаем, что Х5 по-прежнему будет активно участвовать в консолидации рынка посредством слияний и поглощений. ДИКСИ – все еще в отстающих. Акции ДИКСИ сейчас торгуются с дисконтом приблизительно 30% в сравнении с российскими сопоставимыми компаниями и аналогами развивающихся рынков. Однако Дикси по-прежнему отстает от Магнита и Х5 в части контроля над расходами и по темпам роста. Тем не менее новая стратеги ритейлера, нацеленная на повышение операционной эффективности, может принести плоды, но ДИКСИ необходимо доказать, что компания способна достичь таких результатов, прежде чем рынок учтет их в своей оценке. В нынешнем году ДИКСИ планирует открыть до 100 новых магазинов. Наша прогнозная цена акции компании на конец 2010 г., исходя из ДДП-модели, составляет $10.3 (при WACC в 11.7% и темпах роста в постпрогнозном периоде на уровне 3%). По нашему мнению, привлекательный потенциал роста акций ДИКСИ в цене с текущего уровня отсутствует, поэтому мы рекомендуем их ДЕРЖАТЬ. Седьмой Континент – тяжелое долговое бремя. На основе ДДП- модели наша прогнозная цена акции ритейлера составляет $9.6 на конец 2010 г. (WACC – 12%, темпы роста в постпрогнозном периоде – 3%). Акции Седьмого Континента обладают умеренным потенциалом роста в цене, следовательно, мы рекомендуем их ДЕРЖАТЬ. Сравнительная оценка ритейлера подразумевает дисконт приблизительно 25% к сопоставимым российским компаниям и аналогам развивающихся рынков. Дисконт, на наш взгляд, оправдан в свете замедления темпов роста фундаментальных показателей Седьмого Континента и достаточно высокой его долговой нагрузки (прогноз коэффициента чистый долг/EBITDA на 2010 г. составляет 3), что является основным поводом беспокойства инвесторов. На 2010 г. Седьмой Континент запланировал открытие порядка 11 супермаркетов и 3 гипермаркетов, хотя сейчас компания вынуждена закрывать отдельные магазины ввиду слабых финансовых результатов. Прочитать запись |

СЕКТОР НЕДВИЖИМОСТИ «Силы умеренно восстанавливаются» 11.05.10 | 12:42 СЕКТОР НЕДВИЖИМОСТИ: «Силы умеренно восстанавливаются» РОССИЙСКИЙ РЫНОК НЕДВИЖИМОСТИ Мы придерживаемся умеренно позитивной оценки перспектив российского рынка недвижимости. В сегменте жилой недвижимости наблюдается стабильное восстановление спроса и, как следствие, положительная динамика цен. Фундаментальный дефицит жилья остается основным стимулом роста сектора в долгосрочной перспективе. Развитие ипотечного кредитования путем снижения кредитных ставок также способствует увеличению спроса на жилье. В сегменте коммерческой недвижимости отмечается стабилизация арендных ставок и постепенное восстановление спроса на площади, чему способствует рост деловой и потребительской активности. Мы полагаем, что сектор недвижимости в настоящее время отражает тенденции экономического восстановления и обладает потенциалом для дальнейшего развития, однако с учетом нового предложения коммерческих площадей, заявленных к вводу в эксплуатацию в ближайшие два года, вероятно, что на восстановление спроса в коммерческой недвижимости потребуется более длительное время, чем в жилой. Коммерческая недвижимость Мы рассматриваем столичный рынок недвижимости отдельно от региональных, поскольку он отличается более высоким уровнем прозрачности и во многом определяет тенденции развития региональных рынков. В 2009 г. на долю Москвы пришлось 91% объема инвестиций в российскую недвижимость. Приток площадей спровоцировал падение спроса. В период экономического кризиса в наибольшей степени пострадал сегмент коммерческой недвижимости. Основной причиной тому, помимо спада деловой и потребительской активности, стал выход на рынок большого количества новых площадей. Так, за период 2008–2009 гг. в Москве было введено 4 млн кв. м офисной, что на 60% увеличило общее количество площадей, и 1.1 млн кв. м торговой недвижимости, в результате чего их общее количество увеличилось на 56%. Рынок не успевал «осваивать» новые объекты, вследствие этого росли уровни вакантных площадей и снижались ставки аренды. Кроме того, повсеместное сокращение персонала стало дополнительным негативным фактором снижения спроса на офисные площади. В итоге средние ставки аренды в данном сегменте недвижимости продемонстрировали наибольшее падение относительно других типов площадей. Девелоперы смещают акцент на жилую недвижимость. В последнее время в секторе наметилась тенденция к пересмотру функциональной структуры проектов с целью минимизации рисков и адаптации к современным потребностям. Проекты офисной и торговой недвижимости проходят реклассификацию в пользу жилых помещений. Девелоперы выделяют строительство жилья экономкласса среди приоритетных направлений развития бизнеса. Проекты коммерческой недвижимости смотрятся менее привлекательно в текущих рыночных условиях из-за высокой зависимости от внешнего финансирования. Основной «плюс» жилого проекта состоит в возможности генерации денежных потоков еще на стадии строительства, за счет предварительных продаж, что позволяет девелоперу самостоятельно рефинансировать проект. Для более наглядного примера мы проанализировали ряд проектов на различных стадиях готовности, принадлежащих публичным девелоперам. На основе полученных данных была построена таблица со средними сроками развития коммерческого и жилого проектов. Из приведенной таблицы видно, что на старте жилого проекта расходуется лишь 10% собственных средств, а в последующем предварительные продажи позволят самостоятельно рефинансировать проект. В коммерческом проекте положительный денежный поток возможен только после его полного завершения. Объемы нового строительства коммерческих площадей начнут сокращаться. Мы полагаем, что несмотря на активность строительства коммерческих площадей, которая сейчас отмечается на рынке, в 2010– 2011 гг. рынок пополнится в основном объектами, сроки ввода которых были приостановлены на период кризиса, а в дальнейшем последует сокращение предложения по причине отсутствия проектов на начальной стадии строительства. Ставки капитализации продолжат нисходящее движение. Отсутствие кредитных ресурсов у покупателей и ликвидности для расчетов с кредиторами у продавцов коммерческих площадей в период кризиса не способствовало росту ни инвестиционных сделок, ни ценовых показателей, что приводило к скидкам при продаже объектов. Своих максимальных значений ставки капитализации достигли в середине 2009 г., показав 14–15% как в офисной, так и в торговой недвижимости против 9–10% в докризисный период. Затем благодаря улучшению макроэкономических показателей и росту доступности финансирования ставки капитализации начали снижаться. К концу 2009 г. они «отыграли» несколько процентных пунктов и опустились до 12–13%. В то же время столичный рынок продолжает проигрывать европейским рынкам, где даже в период кризиса ставки капитализации находились в диапазоне 6–8%. Мы прогнозируем дальнейшее увеличение числа сделок вследствие роста деловой активности. По нашим оценкам, в среднесрочной перспективе ставки капитализации могут снизиться на 1– 1.5 п.п. Потребность остается, но правила меняются. Сейчас падение арендных ставок прекратилось, и рынок демонстрирует стабильность. Фундаментальная потребность в качественных коммерческих площадях остается высокой, но в то же время рынок стал более избирательным и не готов поглощать их по докризисным ценам. Если в период экономического подъема договора аренды заключались еще на стадии строительства, то сейчас договора заключаются, прежде всего, на готовые объекты, либо с дисконтом – на привлекательные и перспективные объекты, находящиеся в финальной стадии строительства. Помимо этого, арендатор не готов нести дополнительные расходы при переезде в новый офис и теперь предпочитает здания с готовой отделкой. Мы считаем, что в ближайшей перспективе развитие рынка будет происходить по правилам арендатора, и успех реализации площадей будет зависеть от умения арендодателя удовлетворить его потребности. Москва-Сити Что нас ждет в Москва-Сити? Крупнейший и амбициозный проект в Европе, Московский международный деловой центр (ММДЦ) «Москва-Сити», должен стать центром концентрации деловой активности столицы. Общая площадь проектов на 60 гектарах земли, по оценкам организаторов, составит 4.5 млн кв. м. Половину площадей предполагается отвести под офисы, остальная часть будет распределена между торговой и жилой недвижимостью. Основное строительство проекта началось в 2003 г., а полное его завершение намечено на 2015 г. Докризисный план предполагал, что основная часть объектов общей площадью 1.7 млн кв м. будет введена в эксплуатацию уже к концу 2010 г. Хотя, по предварительным данным, на конец 2009 г. в эксплуатацию введено около 850 тыс. кв. м, что соответствует всего 19% готовности проекта. Дефицит площадей сохранится и после ввода Москва-Сити. Москва по- прежнему занимает одно из последних мест среди крупных городов мира по уровню обеспеченности качественными коммерческими площадями. По итогам 2009 г. на тысячу столичных жителей приходилось всего 1.5 тыс.кв. м офисных и 290 кв. м. торговых площадей. При этом средний показатель по крупнейшим городам мира составляет 4.4 тыс. кв. м и 500 кв. м. соответственно. По нашим расчетам, сейчас доля готовых площадей Москва- Сити в общем объеме коммерческой недвижимости столицы составляет 4%. По завершению данный показатель может увеличиться до 17%. Полный ввод проекта «Москва-Сити» в эксплуатацию из расчета на тысячу столичных жителей добавит 170 кв. м. к показателю офисных и 110 кв. м. к показателю торговых площадей, но при этом сохранит отставание от мировых показателей. При этом, учитывая то, что большинство объектов строится с опозданием от намеченного графика, по факту данный эффект может быть еще меньше. Офисная недвижимость Сегмент офисной недвижимости переживает сейчас не самый лучший период. По итогам 2009 г. площадь пустующих офисов в столице насчитывала около 2 млн кв. м, что соответствует 18% всей офисной недвижимости. При этом низкие арендные ставки позволяют арендаторам перемещаться в более качественные бизнес-центры с лучшей логистикой и на более выгодных коммерческих условиях, что подтверждается 100- процентной заполняемостью объектов высокого класса с удачным местоположением. Вероятно, что появление активности арендаторов, которая отмечается на рынке, отчасти вызвано именно этой тенденцией. Мы полагаем, что несмотря на наметившийся рост спроса, приток новых площадей, ввод которых запланирован на 2010–2011 гг., в среднесрочной перспективе ограничит развитие офисной недвижимости. Кризис ослабил дефицит. По уровню обеспеченности офисными площадями Москва существенно отстает от других крупнейших городов мира. Особенно остро дефицит ощущался во время бурного экономического роста 2006–2008 гг. В этот период на рынок было выведено 4.2 млн кв м новых офисов класса А и В. Несмотря на это уровень вакантных площадей оставался на неизменно низком уровне 2–3% вплоть до сентября 2008 г., ознаменовавшего начало экономического кризиса. Снижение спроса со стороны корпоративного сектора, спровоцированное кризисом, негативно повлияло на ставки аренды и коэффициенты заполняемости площадей. К середине 2009 г. ставки аренды в зависимости от класса и месторасположения снизились на 40–60% с уровня докризисных цен, а доля вакантных площадей достигла рекордных для данного сегмента 23%. Арендные ставки стабилизировались... Позитивная тенденция в сегменте офисной недвижимости наметилась в четвертом квартале 2009 г. Активизация спроса на офисы как со стороны российских, так и западных компаний привела к стабилизации арендных ставок и сокращению доли вакантных площадей. По итогам 2009 г. средние ставки аренды на офисы класса А снизились до $450–600/кв. м, в классе В – до $350–450/кв. м, а объем вакантных площадей сократился до 18%. В течение последних месяцев ставки аренды находятся на одном уровне, рынок пребывает в стадии консолидации. При этом арендные ставки на наиболее качественные офисные здания с удачным местоположением сохраняются высокими. ...но до роста еще далеко. Наметившийся рост деловой активности способствует повышению спроса на офисы, но в то же время высокий уровень вакантных площадей остается одним из главных сдерживающих факторов роста арендных ставок. Проекты офисной недвижимости, которые были «заморожены» на период кризиса и планируются к вводу в эксплуатацию в 2010 г., не смогут быть освоены рынком за короткий срок. Так, по нашим расчетам, в текущем году будет введено около 1.4 млн кв. м офисных площадей, вследствие чего их общий объем в столице увеличится на 8%. Мы полагаем, что ставки аренды будут находиться на текущих уровнях в течение всего 2010 г. Положительная динамика арендных ставок в пределах 3–5% возможна уже в 2011 г., когда объемы ввода новых офисов начнут сокращаться, а активность арендаторов продолжит расти. Более уверенного роста арендных ставок следует ожидать в случае снижения уровня вакантных площадей до 10% и менее, что, по нашему мнению, может наступить не ранее 2012 г. Прочитать запись |

Модельный портфель – 26 апреля 2010 г. 26.04.10 | 23:44 Модельный портфель – 26 апреля 2010 г. от КИТ Финанс Мы начинаем публикацию еженедельного продукта «Модельный портфель КИТ Финанс» и ставим перед собой цель с помощью этого портфеля предложить инвесторам оптимальную, с нашей точки зрения, структуру инвестиций в российские акции на перспективу 3-6 месяцев. В модельном портфеле собраны наши наиболее актуальные рекомендации, которые взвешены с учетом ликвидности бумаг, ожидаемых сроков достижения целевых оценок и наших предпочтений относительно секторов,  представленных на российском рынке. Оценка изменения стоимости портфеля будет осуществляться на ежедневной основе. Изменения в структуру портфеля будут вноситься на еженедельной основе или в случае реализации рекомендаций и достижения прогнозных уровней. Все изменения будут сопровождаться комментариями.  От индексного портфеля к модельному. Модельный портфель представляет структуру инвестиций и торговых идей практически по всему спектру ценных бумаг, представленных на рынке. При этом мы расширили список инвестиционных идей, включив акции российских компаний, которые торгуются на западных площадках. Доля сектора в портфеле определялась, в первую очередь, исходя из «перспективности» вложения в бумаги эмитентов данного сегмента. Фактор ликвидности также учитывался, но лишь для корректировки весов, исходя из возможности реализации соответствующего распределения средств между различными активами. От диверсификации к оптимизации. При построении модельного портфеля мы предпочли ограничить количество ценных бумаг, рекомендованных к покупке, и делать ставку на наиболее перспективные, по нашему мнению, вложения. В то же время, если в основе рекомендации лежит идея, которая будет отыгрываться в той или иной степени во всех бумагах данного сегмента, мы стремились выбрать именно те акции, где реализация этой идеи будет проявляться в большей степени. Минимизация рыночного риска за счет доли наличных средств в портфеле. Нивелировать рыночные риски предполагается не только за счет изменения структуры инвестиций в акции, но и за счет доли наличных средств в портфеле. Так, в случае ожидания ухудшения ситуации на российском фондовом рынке доля наличных средств в портфеле будет увеличиваться, что позволит снизить негативное влияние рыночной конъюнктуры. В случае преобладания позитивных прогнозов – средства максимально будут инвестированы в акции. Модельный портфель против РТС индекса, чтобы обыграть. В «Модельном портфеле КИТ Финанс» доля акций нефтегазового сектора, как и в основных российских индексах занимают наибольшую долю. При этом на данный сегмент приходится лишь 30% по сравнению с почти 50% в индексе РТС. Акции банковского сектора также имеют меньшую долю по сравнению с индексом РТС (10% против 19%). При этом такие сегменты как ритейл, электроэнергетика, машиностроение и девелопмент имеют больший вес по сравнению с их долями в российских индексах (см. таблицу справа). В нашем портфеле мы делаем ставку не только на традиционные сегменты российской экономики и наиболее ликвидные акции, которые, в основном, отражают движение российских фондовых индексов, но и на менее ликвидные бумаги, где потенциал роста порой превышает прогнозы по акциям первого-второго эшелона. Рекомендации по секторам – кто поддержит и обгонит лидеров Нефть и газ - Башнефть и ТНК-ВР Холдинг как основные идеи, дополненные Роснефтью. Башнефть – ставка на новых акционеров и новые перспективы. Мы выделяем акции Башнефти по сравнению с другими игроками российского нефтегазового сегмента. Смена акционеров и менеджмента будет способствовать повышению эффективности деятельности компании. Несмотря на то, что инвесторы уже далеко не первый раз слышат название компании «Башнефть», смена собственников, по нашему мнению, открывает новые перспективы для компании. Компания стремится занять ведущее место на российском нефтегазовом рынке, что способствует повышению интереса со стороны инвесторов и найдет отражение в котировках акций компании. Интеграция перерабатывающих активов на Башнефти будет способствовать повышению рентабельности, сделает бизнес более открытым и привлекательным для вложений. В апреле Система первый раз опубликует консолидированные результаты, что также приведет к повышению интереса к бумагам. ТНК-ВР Холдинг – ставка на рост добычи и ожидаемый рост ликвидности. После достаточно длительного периода стагнации добычи нефти, компания вернулась к положительной динамике за счет начала разработки месторождений Верхняя Чона (в Восточной Сибири) и Уват (в Западной Сибири). ТНК-ВР, материнская компания ТНК-ВР Холдинга, также рассматривает возможность наращивания добывающей базы за счет реализации ряда проектов на Ямале. ТНК-ВР Холдинг традиционно платит высокие дивиденды (100% чистой прибыли по РСБУ, что обеспечивало дивидендную доходность выше 10%). Избирательный подход компании к M&A сделкам и фокус на органическом росте добычи и впредь позволяют делать ставку на дивидендную доходность. После большого конфликта между акционерами TНK-BP и последующим уходом CEO компании Роберта Дадли в 2008 г. акционеры достигли соглашения, которое предусматривает возможность IPO до 20% акций любого подразделения TНK-BP. Учитывая небольшую долю акций в свободном обращении TНK-BP Холдинга (порядка 5%), вариант IPO выглядит подходящим. Хотя решение относительно IPO пока не принято, мы не исключаем возможность увидеть улучшения в корпоративном управлении TНK-BP Холдинга и, возможно, реструктуризацию, направленную на повышение стоимости компании. Роснефть – топ-пик среди нефтяных фишек. В нефтегазовом сегменте мы также рекомендуем покупать акции Роснефти. Высокие темпы роста добычи нефти за счет ввода новых месторождений, налоговые льготы в Восточной Сибири, незначительное присутствие в газовом сегменте (где выше риски), а также возможности для развития нефтеперерабатывающего сегмента определяют привлекательность акций Роснефти в среднесрочной перспективе. Мы оцениваем потенциал роста бумаг в 20% от текущих уровней. Металлургия – выбираем Белон, Северсталь и Мечел. Белон – прибыли вновь в сырьевом сегменте. Продолжающийся рост крупнейших азиатских экономик определяет увеличение спроса на продукцию черной металлургии, при этом в сложившейся ситуации сырьевой сегмент выигрывает в большей степени. Цены на уголь продолжают расти, тогда как цены на сталь демонстрируют более сдержанную динамику, и вряд ли смогут удержаться на текущих уровнях в течение длительного периода. По данным компании, во 2К2010 стоимость угольного концентрата повысится еще на 30% относительно 1К2010. Наличие ключевого акционера в лице ММК обеспечит спрос на угольную продукцию Белона. Рост объемов производства концентрата коксующихся углей (на 70% к 2013 г. по сравнению с 2009 г.), высокие показатели эффективности (маржа EBITDA на уровне 30% в ближайшие годы) и относительная недооцененность по сравнению с другими производителями угля определяют привлекательность инвестиций в акции Белона. Мечел – еще одна угольная история. В металлургическом сегменте мы делаем ставку на сырьевой сегмент, а поэтому в дополнение к Белону включаем акции Мечела в модельный портфель. Мы позитивно смотрим на компанию благодаря сильной конъюнктуре цен на уголь и перспективам дальнейшего их роста, причиной которого является высокий спрос на угольную продукцию на рынках Юго- Восточной Азии. В 2010 году Мечел намерен увеличить производство угля в 1.5-1.8 раза до 30 млн т по сравнению с 2009 г. Также в пользу Мечела говорит активная реализация ключевого проекта компании – Эльгинского угольного месторождения, где первый уголь планируется добыть уже в конце текущего года. Северсталь добавит стали к углю. Кроме того, по нашему мнению, в среднесрочной перспективе могут представлять интерес акции Северстали. К сильным сторонам компании мы относим продолжающийся укрепляться золоторудный сегмент. Мы полагаем, что данный этот бизнес Северстали способен прогрессировать и в дальнейшем, а, кроме того, является отличным хеджем от возможного негатива на остальных рынках. Возможным позитивным импульсом может также стать восстановление североамериканских активов компании благодаря росту спроса на сталь на рынках США Банки – делаем ставку на Сбербанк и Банк «Санкт-Петербург». Сбербанк – ставка на восстановление банковского сектора. Восстановление на рынке кредитования и улучшение качества кредитного портфеля позволит Сбербанку улучшить финансовые результаты уже в 2010 году. Банк прогнозирует рост кредитного портфеля в 2010 году на 10-15%, и реализовать прогнозы еще предстоит в будущие периоды этого года. Снижение процентной маржи (на 100-150 б.п.) в условиях падения процентных ставок компенсируется сокращением отчислений в резервы в условиях улучшения качества кредитного портфеля. По итогам года прогноз прибыли банка 100 млрд рублей, наш прогноз 124 млрд рублей. Высокие показатели контроля над расходами также поддерживают финансовые результаты банка. Высокая ликвидность акций Сбербанка не всегда играет на пользу, но, по нашему мнению, восстановление в банковском секторе, которое ожидается во 2П2010, будет отыгрываться в этих акциях в первую очередь. Сбербанк планирует разместить DR на свои акции на западной площадке. На данный момент все законодательные ограничения для осуществления этих планов сняты, и банку потребуется 4-5 недель с момента принятия окончательного решения о размещении до реального появления депозитарных расписок на рынке. Банк рассмотрит вопрос о размещении расписок, скорее, во втором полугодии 2010 года, когда рыночная конъюнктура будет благоприятствовать листингу на западных площадках Банк «Санкт-Петербург» - наиболее эффективный на рынке. Среди банковских акций, помимо обыкновенных акций Сбербанка, мы также выделяем обыкновенные акции банка Санкт-Петербург, который является одним из ведущих игроков Северо-Западного региона и крупнейшим частным банком в Санкт-Петербурге и Ленинградской области. Опережающий рост кредитного портфеля, стабильные операционные показатели, контроль над расходами определяют привлекательность инвестиций в акции банка. В 2010 году рост кредитного портфеля составит 15-20%, при этом около 60% кредитного портфеля приходится на МСБ, а новые кредиты выдаются под ставку 14-15%. Репрайсинг пассивов происходит быстрее, чем активных операций, что определяет стабильную эффективность кредитных операций. Низкий уровень операционных расходов также поддерживает показатели прибыли. Качество кредитного портфеля, как ожидается, стабилизируется ко второму полугодию 2010 года, что позволит сократить отчисления в резервы, которые могут достичь 13-14% от кредитного портфеля на пике. Акции Банка-Санкт-Петербург торгуются дешевле аналогов с P/BV 2010П 1.55 против 1.7-1.8 в среднем по рынку. Потребсектор – в цене ритейл и фармацевтика. Несмотря на относительно низкую долю ритейла и фармацевтики в индексе РТС(1.45%), мы включаем акции этого сегмента с весом 10%, распределяя эту величину равно между Магнитом и Фармстандартом. Реализация амбициозных планов Магнита по агрессивным инвестициям в открытие новых магазинов и развитие формата гипермаркет и впредь будет способствовать высоким темпам роста его финансовых показателей. Политика компании, направленная на повышение покупательского потока в магазинах за счет «ценовых инвестиций», дает свой позитивный эффект, при этом снижение валовой маржи компенсируется эффективным контролем над операционными издержками. Мы прогнозируем рост выручки в 2010 году более чем на 30% в рублевом выражении, при этом рентабельность по EBITDA составит 8.5-9%. Сравнительная оценка подтверждает привлекательность оценки Магнита, бумаги которого торгуются с дисконтом около 20% к компаниями-аналогами из развивающихся стран. Фармстандарт продолжает демонстрировать рост операционных показателей и высокий уровень рентабельности, сохраняя амбиции по укреплению своих лидирующих позиций на рынке. Ставка на рост российского фармацевтического рынка в свете реализации государственной программы по поддержке отечественных производителей лекарств может принести прибыль в будущем. Компания торгуется с дисконтом около 20% по отношению к аналогам из развивающихся стран, который по нашему мнению не оправдан. Машиностроение – микс из Соллерса и Силовых машин. В секторе машиностроения мы выделяем компании из двух подсекторов, считая их наиболее привлекательными с точки зрения инвестиций в среднесрочной перспективе. Восстановление российской экономики и рост покупательской активности определяет повышение показателей автомобилестроительных компаний от минимальных уровней, к которым они скатились в прошлом году в условиях экономического кризиса. Господдержка также ускорит восстановление в секторе, снижение ставок и активизация кредитных операций на рынке также будут способствовать росту показателей автомобилестроителей. По нашему мнению, наиболее интересной бумагой в секторе являются акции Соллерс. Мы ожидаем, что компания покажет рост продаж автотехники в 2010 году на 20%, обыграв тем самым восстановление российского авторынка. Инвестиции в электроэнергетике определяют спрос на продукцию Силовых машин как на внутреннем рынке, так и со стороны внешних покупателей. В 2009 году выручка компании выросла на 41% г-к-г до $1.85 млрд, тогда как рентабельность по EBITDA повысилась до 16%. Объем портфеля заказов по состоянию на начало 2010 года составлял $3.65 млрд, и в течение года можно ожидать новых заказов со стороны энергетических компаний. Акции Силовых машин торгуются с дисконтом 40% к западным аналогам. В ближайшее время поддержку акциям способна оказать публикация отчетности за 1К10 по РСБУ. Электроэнергетика – ставка на угольную и гидро- генерацию. Среди акций сектора электроэнергетики мы выделяем РусГидро, ТГК-7 (Волжская ТГК), ТГК-11, ТГК-13 (Енисейская ТГК). Агрессивный профиль роста РусГидро и относительная дешевизна акций компании определяют привлекательность инвестиций в бумаги. Сейчас акции РусГидро торгуются с показателем EV/установленная мощность $630/кВт, против средних уровней на развивающихся рынках $1200/кВт. Высокая эффективность гидрогенерации по сравнению с другими видами определяет растущие финансовые показатели компании вне зависимости от динамики на рынке энергоносителей. Решение судьбы пакета ТГК-7, находящегося на балансе ФСК, что приведет к появлению стратега в компании (возможно нового) и, скорее всего, к выставлению очередной оферты. Наиболее вероятные бенефициары – КЭС, Интер РАО и Газпром. Ожидание консолидации ТГК-11 со стороны Интер РАО, а также существенный рост рентабельности компании ближайшие годы благодаря минимизации топливной составляющей определяют привлекательность инвестиций в акции компании. Среди компаний угольной генерации мы выбираем ТГК-13. Возможность покупать уголь у СУЭКа на выгодных условиях обуславливает рост рентабельности в ближайшие годы. При этом восстановление спроса на электроэнергию в сибирском регионе и получение значительных выгод в результате запуска долгосрочного рынка мощности также будут способствовать росту показателей компании и ее привлекательности для инвесторов. Телекомы – верим в реорганизацию и выбираем активы. Среди акций телекомов на данный момент мы рекомендуем выбирать отдельные бумаги МРК, делая ставку на реорганизацию Связьинвеста и создание единой компании на базе Ростелекома. Наша оценка привлекательности покупки той или иной бумаги определяется на основе предварительных коэффициентов конвертации, информация о которых булла опубликована в СМИ. Официальные данные о коэффициентах конвертации будут опубликованы по мере прохождения совета директоров МРК (первый из которых состоится в Дальсвязи 26 апреля), и соответствующие изменения будут внесены в нашу модель. Мы полагаем, что акции объединенного Ростелекома будут торговаться несколько дешевле, чем текущие котировки компании (исходя из информации о коэффициентах конвертации, текущей стоимости акций Ростелекома и прогнозов финансовых показателей объединенной компании, мультипликатор EV/EBITDA 2010П составляет 4.74, при этом справедливый уровень, по нашему мнению, 4.2). Привлекательность акций МРК меняется в зависимости от рыночной стоимости акций, поэтому ниже представлена таблица с нашими оценками, что позволит делать выбор бумаг, исходя из конъюнктуры на рынке. На данный момент мы рекомендуем покупать акции обыкновенные акции Сибирьтелекома, ЮТК и СЗТ. Делать ставку на дивиденды или рассчитывать предъявить свои акции к выкупу как несогласный с реорганизацией могут лишь те инвесторы, которые попадут в реестр акционеров на дату отсечки. Девелопмент – в фокусе сильнейшие. В секторе девелопмента мы рекомендуем покупать акции Группы ЛСР. Компания продемонстрировала сильные результаты по итогам года, несмотря на ухудшение конъюнктуры на рынке недвижимости в период кризиса. Рост эффективности за счет оптимизации расходов будет способствовать улучшению показателей в будущем. Размещение допэмиссии позволит сократить объем долга компании и финансировать новые проекты. Мы не ожидаем резкого улучшения тенденций на рынке недвижимости, но постепенное восстановление, которое сейчас наблюдается, устойчивые позиции компании, диверсификация бизнеса, ориентация на наиболее привлекательные сегменты рынка и снижение долговой нагрузки – все это определяет привлекательность инвестиций в акции компании, и интерес инвесторов к данному сегменту будет восстанавливаться по мере улучшения ситуации на рынке недвижимости. Реклама: d-link dir-300 в митино Прочитать запись |

РАСПАДСКАЯ, Аптечная сеть 36.6, X5 RETAIL GROUP, ГРУППА ЛСР, МОСТОТРЕСТ, ВЫМПЕЛКОМ 16.04.10 | 20:25 РАСПАДСКАЯ Ожидается сильный 4К09 и 2009 г. Распадская покажет прибыль во 2П09. Распадская 14 апреля отчитается о финансовых результатах за 2П09 и весь 2009 г. по МСФО. Мы ожидаем существенного улучшения показателей компании по сравнению с 1П09. В частности, по нашим прогнозам, выручка увеличится на 133% до $345 млн, EBITDA – на 207% до $193 млн. Мы прогнозируем чистую прибыль Распадской на уровне $109 млн по сравнению с чистым убытком $11 млн в 1П09. Таким образом, в 2009 г., по нашим оценкам, выручка компании составит $493 млн, EBITDA – $256 млн, а чистая прибыль – $98 млн. Рентабельность приближается к докризисным уровням. Как мы ожидаем, рентабельность EBITDA Распадской во 2П09 выросла на 13 п.п. до 56%, а в целом в 2009 г. составила 52% по сравнению с 72% в 2008 г. Отметим, что по этому показателю компания постепенно приближается к докризисным уровням (см. график). Улучшение финансовых результатов Распадской во 2П09, на наш взгляд, главным образом обусловлено ростом операционных показателей и увеличением цен на продукцию на фоне восстановления потребления со стороны сталелитейной отрасли. В частности, отпускные цены Распадской во 2П09 по сравнению с 1П09 увеличились на 45% до $70 за тонну концентрата. Продажи угольного концентрата выросли на 58% до 4.7 млн т. Распадской. В настоящее время мы пересматриваем нашу целевую цену по Распадской. Тем не менее мы позитивно оцениваем перспективы компании в свете сильной конъюнктуры рынка коксующегося угля. Кроме того, сильная отчетность Распадской способна придать котировкам ее акций позитивный импульс. В то же время этот фактор частично может быть уже отыгран, поскольку Распадская озвучивала операционные результаты и цены реализации за 2П09. Публикация предварительных операционных показателей по итогам 1К10 будет представлять больший интерес для инвесторов. АПТЕЧНАЯ СЕТЬ 36.6(APTK) Итоги продаж за 4К09 и 2009 г.: Отток покупателей продолжается 4К09 не принес ничего нового. Вчера Аптечная сеть 36.6 опубликовала результаты продаж за 4К09 и 2009 г. Рост выручки в 4К09 стало ожидаемо слабым (-29% год к году в рублевом выражении против - 21% за 9М09) из-за дальнейшего оттока покупателей и закрытия неэффективных аптек. Согласно данным компании, в 4К09 было закрыто 12 магазинов и при этом открыто пять новых аптек, вследствие чего по итогам 2009 г. количество новых открытых аптек составило 23, а закрытых – 131. Сопоставимые продажи в 4К09 сократились на 21% (в рублевом выражении) на фоне лишь 6-процентного роста стоимости среднего чека (в рублевом выражении) и 25-процентного покупательского оттока. На конец 2009 г. суммарный долг аптечной сети составил приблизительно $252 млн (при этом львиная его доля приходится на краткосрочные обязательства), что предполагает прогноз Долг/EBITDA в 2009 г. свыше 4. Таким образом, компании по-прежнему присущи высокие финансовые риски. Между тем Аптечная сеть 36.6 сообщила о том, что она полностью восстановила отношения с поставщиками и пополнила товары на полках, что может сулить компании восстановление продаж в нынешнем году. Однако, на наш взгляд, в 2010 г. показатели рентабельности аптечной сети останутся под давлением ввиду слабого покупательского потока и планов правительства сдержать рост цен на лекарства и регулировать торговую наценку розничных аптечных сетей. В ожидании объединения выпусков акций и SPO. Напомним, что в ближайшее время мы ожидаем объединения выпусков акций аптечной сети (основного и нового выпуска, размещенного в ходе SPO в декабре 2009 г.), поскольку срок для этой операции уже истек (согласно действующему законодательству, отводится три месяца с даты регистрации отчета об итогах размещения выпуска акций). Таким образом, количество торгуемых на ММВБ акций Аптечной сети 36.6, как мы ожидаем, значительно возрастет в ближайшее время (торговля акциями нового выпуска на ММВБ не была разрешена), что может оказать давление на котировки. Кроме того, аптечная сеть рассматривает возможность размещения акций нового выпуска в объеме 10% от текущего акционерного капитала (10 млн новых акций, стоимость которых исходя из последней цены закрытия на ММВБ может составить приблизительно $51 млн). Кроме того, это событие негативно для миноритариев и предполагает дальнейшее размывание стоимости их долей. В настоящее время мы не даем официальной рекомендации по акциям Аптечной сети 36.6. X5 RETAIL GROUP (FIVE) Итоги за 2009 г. по МСФО: Разовый неденежный убыток в 4К09 оказал негативный эффект на чистую прибыль Чистая прибыль в 4К09 оказалась хуже прогноза из-за убытка от переоценки недвижимости в размере $48 млн. Вчера X5 Retail Group представила финансовые результаты за 2009 г. по МСФО, которые оказались в целом на уровне наших ожиданий и прогнозов рынка, за исключением показателя чистой прибыли. Причиной этого стало то, что в 4К09 компания признала неденежный убыток в размере $48 млн от переоценки основных средств. Валовая маржа компании в 4К09 продолжила снижение, составив 23.8% (против 25.4% в 4К08). Во время вчерашней телефонной конференции Х5 отметила, что продолжит ценовые инвестиции в потребительскую лояльность. Это означает, что по итогам года валовая маржа компании может еще несколько снизиться, однако это должно быть компенсировано повышением потребительского трафика и эффективным контролем над операционными издержками. В частности, в 4К09 компания продемонстрировала улучшение в общих коммерческих и административных издержках на 1.8 п.п. до 15.3% от выручки (без учета расходов на опционную программу и амортизации, на которую оказала влияние переоценка основных средств) по сравнению с 4К08. Таким образом, в 4К09 маржа EBITDA составила 8.6% (против 9.5% в 4К08). Общий долг компании на конец 2009 г. составил $1.9 млрд (около 85% – краткосрочный долг, включая синдицированный кредит в размере $1.1 млрд, подлежащий погашению в декабре 2010 г.). Это подразумевает отношение Чистый долг/EBITDA`09 на уровне 2. Компания в очередной раз подчеркнула, что она в достаточном объеме зарезервировала средства для погашения $1.1 млрд синдицированного кредита (который, вероятно, будет заменен рублевым кредитом от Сбербанка). Компания подтвердила прогнозы на 2010 г. – капзатраты в объеме 18 млрд руб., рост продаж приблизительно на 25%. Также вчера Х5 подтвердила планы потратить в нынешнем году 18 млрд руб. (около $614 млн) на органическое открытие 7–10 гипермаркетов, 15 супермаркетов и 200–250 дискаунтеров. При этом возможные сделки M&A не включены в текущий прогноз капзатрат. Компания также отметила, что ее рыночные доли в отдельных регионах существенно ниже 25- процентного предела, установленного в законе о торговле, за исключением г. Санкт-Петербурга. Кроме того, Х5 отметила, что открытия магазинов в этом году будут проводиться преимущественно на условиях аренды. Компания надеется увидеть в этом году улучшение в потребительской активности (что, по данным компании, не отмечается по итогам 1К10). Это должно помочь компании добиться по итогам года роста продаж на том же уровне, что и в 2009 г. (25%, на основе отчетности pro-forma). ГДР компании торгуются сейчас с дисконтом, составляющим примерно 15% к аналогам развивающихся рынков. ГРУППА ЛСР Прогноз результатов за 2009 г. по МСФО: лучшие темпы восстановления в секторе Девелопмент компенсирует падение спроса на стройматериалы. В понедельник, 19 апреля, Группа ЛСР отчитается за 2009 г. по МСФО. Учитывая опубликованные ранее операционные показатели, мы ожидаем умеренно положительных результатов по итогам 2009 г. В частности, по нашим прогнозам, выручка компании снизится лишь на 17% до 41.3 млрд руб., EBITDA – на 9% до 12 млрд руб. Из-за укрепления доллара в 2009 г. падение показателей в долларовом выражении будет выглядеть сильней. Несмотря на значительное сокращение продаж в сегменте строительных материалов в среднем на 37% (год к году) и снижение средних цен на жилую недвижимость в Санкт-Петербурге на 14% (год к году), компании удалось избежать сильного падения выручки благодаря увеличению продаж в сегменте девелопмента. В 2009 г. Группа ЛСР ввела на 38% больше (год к году) жилья эконом- и бизнес-класса и на 316% больше элитного жилья. Второе полугодие сулит успехи, но чистая прибыль может сократиться. Летом 2009 г. Группа ЛСР начала работу по нескольким крупным контрактам на строительство жилья общей стоимостью 22 млрд руб. Благодаря этому, компания задействует как сегмент девелопмента, так и сегмент производства строительных материалов. Кроме того, во 2П09 наметилось восстановление частного спроса на жилую недвижимость и рост спроса на строительные материалы со стороны строительного сектора. Мы прогнозируем во 2П09 повышения выручки на 9.1%, EBITDA – на 17.4%. Но в то же время не исключаем снижения чистой прибыли, что обусловлено выплатами по кредитным обязательствам. Напомним, что долг компании на 1 октября 2009 г. составил 41.1 млрд руб. Рекомендация ПОКУПАТЬ локальные акции. В настоящее время акции Группы ЛСР исходя из прогноза EV/EBITDA на 2010 г. торгуются с дисконтом приблизительно 16% по сравнению с сопоставимыми компаниями иностранных рынков. Мы подтверждаем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ локальные акции Группы ЛСР с прогнозной ценой $47 за акцию и планируем пересмотреть нашу модель оценки компании после публикации финансовых результатов за 2009 г. МОСТОТРЕСТ Консолидация отрасли продолжается Компания намерена приобрести 75% Инжтрансстроя. Вчера Федеральная антимонопольная служба (ФАС) одобрила покупку Мостотрестом 75% уставного капитала крупной российской компании, специализирующейся на строительстве объектов транспортной инфраструктуры – ООО «Корпорация Инжтрансстрой». В 2008 г. выручка компании составила 22.3 млрд руб. По неподтвержденным данным, портфель проектов Корпорации Инжтрансстрой на 2009 г. превышал 60 млрд руб. Как и Мостотрест, Инжтрансстрой реализует федеральные проекты инфраструктурного строительства. Обе компании участвуют в проекте строительства транспортной развязки на трассе Джугба – Сочи, где Инжтрансстрой выступает генеральным подрядчиком. Стоимость 75-процентного пакета акций оценивается в диапазоне $530–650 млн. Несмотря на то, что ООО «Корпорация Инжтрансстрой» является непубличной компанией, мы предприняли попытку оценить ее стоимость по данным финансовой отчетности компании за 2008 г., опубликованной в СПАРКе. Для оценки вероятной рыночной стоимости компании мы использовали рыночные мультипликаторы Мостотреста. По этим расчетам, справедливая стоимость Инжтрансстроя может составить $790 млн. В результате стоимость 75% пакета акций оценивается в диапазоне $530–650 млн. Мостотрест консолидирует инфраструктурных строителей. В последнее время Мостотрест активизировал свою деятельность в консолидации строительной отрасли. В марте текущего года компания приобрела контрольный пакет акций ведущего инфраструктурного строителя Западной Сибири – ОАО «Мостострой-11». Следующая цель компании – Корпорация Инжтрансстрой – владеет рядом перспективных проектов, среди которых можно отметить реконструкцию аэропортов в Сочи и Владивостоке. Кроме того, компания принимает участие в реконструкции аэропорта «Шереметьево». Инжтрансстрой также занимается строительством портов в Усть-Луге и Козьмино, куда будет транспортироваться нефть по ВСТО, и участвует в строительстве горнолыжного курорта «Роза Хутор» в Сочи. Возможно проведение SPO. Строительная отрасль еще не оправилась от кризиса, и мы полагаем, что Мостотрест намерен воспользоваться ситуацией с целью консолидировать активы. Учитывая чистый долг Мостотреста, который по итогам 9М09 составил $71 млн, и чистую прибыль в размере $109 млн, мы не исключаем, что для покупки Корпорации Инжтрансстрой Мостотрест дополнительно будет привлекать внешнее финансирование. Среди наиболее вероятных вариантов, мы выделяем проведение дополнительного размещения акций (SPO). ОТ ВЫМПЕЛКОМА К ВЫМПЕЛКОМУ ЛТД Сегодня Вымпелком анонсировал, что оферту в США приняли владельцы 26.7% капитала компании. Фактически подобные результаты означают, что предложение об объединении было одобрено. Таким образом, на Нью-йоркской фондовой бирже c 22 апреля под тикером VIP будет торговаться уже объединенный оператор. Большинство одобрило оферту. По итогам оферты в США, которая завершилась 15 апреля, её приняли владельцы 26.7% капитала компании (или 308 млн АДР). Ключевые бенефициары компаний – Альфа Групп и Telenor – примут оферты в рамках российского предложения, срок которого истечет 20 апреля. Таким образом, в конечном итоге держатели 97.3% капитала компаний одобрят объединение Вымпелкома и Киевстара. С 22 апреля под тикером VIP в США начнет торговаться объединенный оператор. В то же время, начиная с 19 апреля «прежний» (Вымпелком без учета Киевстара) оператор будет торговаться под тикером OVIP. Отметим, что акционерам, не одобрившим оферту (после завершения американского и российского предложений), компания должна будет сделать предложение о выкупе акций по цене, определенной независимым российским оценщиком. Farimex отозвал иск. Миноритарный акционер Вымпелкома Farimex ходатайствовал об отказе от исков в полном объеме к Telenor. Напомним, что в феврале 2009 г. Восьмой арбитражный апелляционный суд г. Омска постановил взыскать с Telenor в пользу Вымпелкома $1.728 млрд по иску компании Farimex. Данная сумма, по мнению истца, должна была стать компенсацией убытков Вымпелкома, которые он получил в связи с затягиванием сделки по приобретению мобильного оператора ЗАО «Украинские радиосистемы». Впоследствии норвежский оператор подавал ходатайство о приостановлении исполнения решения о взыскании и кассационную жалобу, но как в арбитражном, так апелляционном судах г. Москвы они были отклонены. Вымпелком Лтд – вперед к новым горизонтам. Мы полагаем, что инвестиции в акции объединенного оператора станут прекрасной инвестиционной идеей среди российских телекоммуникационных компаний. С одной стороны, это возможности для экспансии на развивающихся рынках, учитывая цели Altimo. С другой, – прекращение конфликта между Альфа Групп и Telenor также только благоприятным образом скажется на инвестиционной привлекательности объединенной компании. Добавим, что по текущему мультипликатору EV/EBITDA’10 Вымпелком Лтд торгуется с дисконтом к МТС (4.54 и 5.1 соответственно). Исходя из нашей фундаментальной оценки, справедливая стоимость акции объединенной компании на конец 2010 г. составляет $29.1 и предполагает потенциал роста 72%. Прочитать запись |

РОССИЙСКИЕ НЕФТЯНЫЕ КОМПАНИИ Инвестиционная привлекательность меркнет на фоне высоких налогов 12.04.10 | 19:52 РОССИЙСКИЕ НЕФТЯНЫЕ КОМПАНИИ Инвестиционная привлекательность меркнет на фоне высоких налогов Результаты нефтяных компаний по разведке и добыче.  Недавно ряд российских и зарубежных нефтегазовых компаний обнародовал финансовую отчетность за 2009 г., представив подробную информацию о результатах деятельности по разведке и добыче нефти и газа в соответствии с FASB ASC №932 (ранее SFAS №69). Мы использовали данную информацию для анализа и сравнения удельных денежных потоков компаний. Несмотря на то что данный анализ не лишен недостатков (например, из-за несоответствий в подходе к отчетности или по причине того, что в нем не учитывается различная структура продаж компаний), он позволяет сформировать общее представление о результатах российских нефтегазовых компаний в сравнении с их западными конкурентами. В целях повышения надежности анализа мы используем в нашей сравнительной оценке усредненные (средние за пять лет) денежные потоки, взвешенные на добычу углеводородов. Налоговые изменения – главный фактор роста российских компаний. Наш анализ показывает, что российские нефтяные компании превосходят свои зарубежные аналоги благодаря более низким операционным расходами, затратам на разведку и капвложениям. Кроме того, они демонстрируют рост добычи нефти и в меньшей степени, чем их зарубежные конкуренты, полагаются на добычу газа. Благодаря последнему фактору российские производители подвержены меньшему риску, учитывая менее выгодную экономику газового бизнеса. С точки зрения оценки российские нефтяные компании сохраняют свою инвестиционную привлекательность: их акции торгуются со значительным дисконтом к аналогам развивающихся рынков по финансовым мультипликаторам и коэффициентам на основе активов. Вместе с тем тяжелое налоговое бремя нивелирует преимущества российских производителей: согласно данным SFAS №69, они уступают зарубежным аналогам по чистым денежным потокам. Правительство уже выборочно предоставило ряд налоговых льгот по добыче и в ближайшие годы должно определиться с фундаментальными изменениями в налогообложении нефтегазовой отрасли, возможно, сделав переход от налогообложения на основе выручки к налогообложению на основе прибыли. В настоящее же время мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на компании, деятельность которых в большей степени подпадает под действие налоговых льгот, – это Роснефть и TНK-BP Холдинг. Преимущество низких операционных затрат. Согласно данным SFAS №69, российские нефтяные компании, как и прежде, показывают более низкие операционные затраты в добыче. В среднем их операционные затраты составляли около $4/барр. н.э. в 2005–2009 гг. против $7/барр. н.э. у крупных международных игроков и $12/барр. н.э. у компаний развивающихся рынков. До глобального кризиса операционные затраты российских компаний росли быстрыми темпами, увеличившись приблизительно с $3/барр. н.э. в 2005 г. до $5/барр. н.э. в 2008 г. Тем не менее их темпы роста соответствовали темпам роста затрат нефтяных компаний развивающихся рынков: CAGR в 2005–2008 гг. составил 20% против 18% у аналогов развивающихся рынков. В 2009 г. на фоне глобального кризиса операционные затраты российских нефтяных компаний снизились, в среднем, до $3.6/барр. н.э. из-за ослабления рубля. Российским компаниям также присущи меньшие риски, связанные с разведкой. Так, по нашим оценкам, их затраты на разведку в среднем составляли $0.3/барр. н.э. в 2005–2009 гг. по сравнению с $1.3/барр. н.э. у крупных международных игроков и $2.1/барр. н.э. у компаний развивающихся рынков. Роснефть с низкими операционными затратами занимает хорошее место в рейтинге. Лукойл и Роснефть возглавляют наш глобальный рейтинг, демонстрируя самые низкие удельные операционные затраты в добыче: в среднем $3.3/барр. н.э. в 2005–2009 гг. Лидерство Роснефти может объясняться лучшим качеством добывающих активов и высокими темпами роста добычи нефти. Согласно данным SFAS №69 в 2009 г., операционные затраты Роснефти в добыче снизились до $3.1/барр. н.э. по сравнению с $3.4/барр. н.э. у Лукойла. Кроме того, у Роснефти одни из самых низких расходов на разведку запасов нефти и газа – в среднем $0.3/барр. н.э. в 2005–2009 гг. Среди российских нефтяных компаний TНK-BP Холдинг располагается ближе к середине в рейтинге по операционным затратам ($5.6/барр. н.э.) и показывает наименьшие затраты на разведку ($0.2/барр. н.э.). Российские нефтяные компании демонстрируют скромный уровень капзатрат. Согласно данным SFAS №69, российские нефтяные компании, как и раньше, демонстрируют гораздо меньшие удельные капвложения в добыче по сравнению с сопоставимыми зарубежными компаниями. Так, российские нефтяные компании в среднем инвестировали около $6/барр. н.э. в 2005–2009 гг., крупные международные игроки – $13/барр. н.э. и нефтяные компании развивающихся рынков – $17/барр. н.э. Однако есть риск того, что в будущем рост капвложений российских нефтяных компаний ускорится: в 2005–2009 г. их капзатраты росли с CAGR в 34% против 20–25% у зарубежных аналогов. Среди российских производителей Роснефть и TНK-BP Холдинг в настоящее время занимают средние строчки рейтинга с довольно скромными удельными капзатратами в добыче, составляющими в среднем $5.9 и $5.4/барр. н.э. соответственно в 2005–2009 гг. Цена замещения запасов в России по-прежнему невелика. Затраты на органическое замещение запасов в России (т.е. затраты на разведку и разработку, которые мы рассчитываем путем деления затрат на геологоразведочные работы и разведку на изменение в чистых запасах в результате их переоценки, увеличения нефтеотдачи, а также увеличения и открытия новых запасов) у российских нефтяных компаний остаются намного ниже уровня их международных аналогов в течение последних пяти лет. Согласно данным SFAS №69, средние затраты на органическое замещение запасов российских нефтяных компаний составили приблизительно $8/барр. н.э. в 2005–2009 гг. против $17/барр. н.э. у крупных международных игроков и $15/барр. н.э. у аналогов развивающихся рынков. Тенденция роста добычи нефти. Предварительные операционные результаты за 1К10 российских нефтегазовых компаний показывают, что преобладающее большинство производителей удержало добычу нефти вположительной территории в первом квартале года. Рост среднесуточной добычи нефти в годовом сопоставлении варьируется от 1.3% у производителя со зрелыми месторождениями Татнефти до 18.8% у Башнефти, рост которой обусловлен усовершенствованным управлением новыми владельцами. Среднесуточная добыча нефти Роснефти в 1К10 выросла на внушительные 10% год к году благодаря добыче на Ванкорском месторождении в Восточной Сибири. TНK-BP Холдинг с новыми центрами добычи – Уват (Западная Сибирь) и Верхняя Чона (Восточная Сибирь) – показал 5-процентный рост добычи нефти год к году. Наконец, Газпром нефть продемонстрировала увеличение добычи на 1.6% благодарю Приобскому месторождению. Исключениями стали Сургутнефтегаз, показавший снижение среднесуточной добычи нефти, и Лукойл, зафиксировавший стагнацию добычи нефти. Меньший фокус на добычу газа. Российские нефтяные компании в меньшей степени полагаются на газовый бизнес, экономика которого, скорее всего, будет менее привлекательной в будущем в связи с тем, что спотовые цены на природный газ теряют свою зависимость от цен на нефть. На природный газ приходится в среднем приблизительно 50% доказанных запасов углеводородов крупных международных игроков и 40% доказанных запасов нефтяных компаний развивающихся рынков (исключением является Petrobras, доля газа в запасах которого составляет приблизительно 16%) против 10% у российских нефтяных компаний. Среди российских нефтяных компаний наибольший фокус на газовый сегмент у Лукойла (доля газа в запасах оценивается в 25%), в то время как у остальных производителей газовый бизнес представлен не так сильно (доля газа в запасах ниже 15%). Мы не располагаем подробной информацией о запасах газа Сургутнефтегаза, но полагаем, что их объем весьма значителен, принимая во внимание относительно высокую долю газа в добыче углеводородов компании. Схожая ситуация наблюдается и в добыче: на природный газ приходится порядка 60% объема добычи углеводородов зарубежных нефтяных компаний против менее 20% у российских. Привлекательная оценка на основе активов. По размеру запасов и объему добычи российские нефтяные компании сопоставимы с крупными международными игроками, такими как ExxonMobile, BP, PetroChina, Shell, Petrobas, Chevron и другими. Тем не менее российские нефтяные компании торгуются с дисконтом, достигающим 90%, к зарубежным аналогам по коэффициентам, рассчитанным на основе активов. По коэффициенту EV/Доказанные запасы российские нефтяные компании в настоящее время торгуются, в среднем, на уровне $5/барр. н.э. против соответствующего мультипликатора в $13/барр. н.э. для крупных международных игроков и $36/барр. н.э. для аналогов развивающихся рынков. Значительный дисконт также можно наблюдать в оценке российских нефтяных компаний по коэффициенту EV/Добыча: он составляет $91/барр. н.э. для российских нефтяных компаний против $220/барр. н.э. для крупных международных игроков и $409/барр. н.э. для аналогов развивающихся рынков. Дисконт к аналогам развивающихся рынков по финансовым мультипликаторам. Российские нефтяные компании также торгуются с дисконтом по сравнению с аналогами развивающихся рынков по финансовым мультипликаторам. Так, мультипликатор 2010П EV/EBITDA российских нефтяных компаний в среднем составляет 4.7, что предполагает приблизительно 30-процентный дисконт к соответствующему показателю аналогов развивающихся рынков (6.6) (см. график 12). По коэффициенту 2010П Р/Е дисконт превышает 40% – мультипликатор российских нефтяных компаний в среднем составляет 7.4 против 13.6 для аналогов развивающихся рынков. При сравнении с крупными международными игроками акции российских нефтяных компаний котируются с премией, достигающей 7%-20%, по EV/EBITDA на 2010-2012П и с дисконтом, составляющим порядка 15–28%, по коэффициенту Р/Е на 20102-2012П. Инвестиционная привлекательность меркнет на фоне высоких налогов. Вышеупомянутые преимущества российских нефтяных компаний нивелируются высокими налогами. Налоги, кроме налога на прибыль, (НДПИ и экспортная пошлина на нефть) оказывают значительное влияние на денежные потоки в добыче российских нефтяных компаний, сводя на нет преимущества от низких затрат на производство. По данным SFAS №69, мы оцениваем чистый денежный поток от добывающего бизнеса российских нефтяных компаний в среднем в $6.7/барр. н.э. в 2005–2009 гг. Для сравнения – у аналогов развивающихся рынков данный показатель равняется $7.7/барр. н.э., у крупных международных игроков – $10.6/барр. н.э. Тем не менее Роснефть занимает первое место в рейтинге среди российских нефтяных компаний (ее удельный денежный поток от добывающего бизнеса в среднем составляет $8.7/барр. н.э. в 2005–2009 гг.) и вполне способна конкурировать с аналогами развитых и развивающихся рынков. Изменения в налогообложении – основной фактор роста российских нефтяных бумаг. В последние годы правительство предприняло ряд «точечных» мер по изменению налогового режима в добыче:  снижение ставки НДПИ; введение налоговых каникул по НДПИ для некоторых регионов; ликвидация временного лага между периодом мониторинга цены на нефть и периодом, за который уплачивается экспортная пошлина; введение нулевой экспортной пошлины на нефть для восточносибирских месторождений. Правительство РФ сформировало рабочую группу, включающую специалистов отрасли и экспертов-консультантов, для разработки моделей и формулирования рекомендаций по изменениям налогообложения в нефтегазовом секторе. В 2010 г. мы ожидаем новостей по этому вопросу. В фокусе – компании, деятельность которых в большей степени подпадает под действие налоговых льгот – Роснефть и ТНК-ВР Холдинг. Хотя существует большая неопределенность в отношении предстоящих изменений в налогообложении и их влияния на отдельных игроков, мы полагаем, что нефтяные компании с присутствием в новых регионах, которые в ближайшую декаду станут локомотивами роста добычи нефти в России (Восточная Сибирь, Ямал, Дальний Восток),  по-прежнему будут получать поддержку со стороны государства. В этой связи наиболее привлекательными нам представляются Роснефть и ТНК-BP Холдинг. Ванкорское месторождение Роснефти в Восточной Сибири освобождено от уплаты НДПИ (в течение первых 10 лет добычи или до момента достижения совокупной добычи нефти в объеме 25 млн т) и экспортной пошлины (временной период не определен). Акции Роснефти сейчас торгуются с дисконтом 6–14% к аналогам развивающихся рынков по EV/EBITDA на 2010-2012П и с дисконтом 30–40% по соответствующему коэффициенту Р/Е. Верхнечонское месторождение TНK-ВР Холдинга в Восточной Сибири, на которое также распространяются налоговые каникулы, будет вносить всё больший вклад в добычу компании. Кроме того, TНK-BP Холдинг рассматривает возможность освоения новых месторождений на Ямале (Сузунского, Русского и Тагульского), которые могут быть введены вэксплуатацию в среднесрочной перспективе и получить значительные налоговые льготы. В настоящее время акции TНK-BP Холдинга котируются с дисконтом примерно 40% к аналогам развивающихся рынков по EV/EBITDA на 2010-2012П и с дисконтом 50–55% по P/Е за тот же период. Прочитать запись |

Обзор по эмитентнам от КИТ Финанс: Магнит, Банк "Возрождение", ФЕДЕРАЛЬНАЯ СЕТЕВАЯ КОМПАНИЯ, Связьинвест, ХОЛДИНГ МРСК, МТС, ЕВРАЗ Групп 31.03.10 | 20:32 Магнит Итоги за 2009 г. по МСФО – лучше ожиданий EBITDA достигла рекордных 10%. Сегодня утром Магнит опубликовал финансовые показатели за 2009 г. по МСФО, которые оказались лучше наших ожиданий и консенсуса рынка. Сезонно успешный 4К09 оказался еще сильнее, чем прогнозировалось. Выручка компании в 4К09 составила $1 598 млн, EBITDA – $160 млн, чистая прибыль – $95 млн, что предполагает рекордно высокую рентабельность EBITDA и чистой прибыли на уровне 10% и 6% соответственно. При этом валовая маржа в 4К09 достигла 24%. Таким образом, по итогам года Магнит продемонстрировал значительное улучшение прибыльности: рентабельность EBITDA достигла 9.5%, чистой прибыли – 5.1%, что позволяет ритейлеру обогнать своих конкурентов. Увеличение стоимости впереди – агрессивный рост и высокая эффективность. Участники рынка будут внимательно следить за комментариями менеджмента Магнита во время сегодняшней телефонной конференции. Магнит может поделиться прогнозами деятельности компании в 2010 г., который станет рекордным по размеру капзатрат и открытиям новых магазинов – около $1 млрд будет потрачено на открытие 520 новых торговых точек. Таким образом, Магнит по-прежнему придерживается стратегии агрессивного роста, уделяя должное внимание эффективности. Мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ. В настоящее время акции Магнита исходя из прогноза EV/EBITDA на 2010 г. торгуются с дисконтом приблизительно 20% (10% в случае ГДР) по сравнению с сопоставимыми компаниями развивающихся рынков. Однако дисконт не отражает ожидаемый в среднесрочной перспективе рост финансовых показателей Магнита (по прогнозам, среднегодовой рост прибыли на акцию в 2010–2015 гг. составляет около 30%). Банк "Возрождение" Прогноз финансовых результатов за 2009 г. по МСФО В среду, 31 марта, банк «Возрождение» представит финансовые результаты за 2009 г. по МСФО. Мы ожидаем, что чистая прибыль банка в 4К09 составит 214 млн руб., а за весь год – 1.06 млрд руб. Сокращение объема кредитного портфеля и снижение процентной маржи по-прежнему оказывают давление на финансовые показатели банка, и мы ожидаем получить более подробную информацию о последних прогнозах от менеджмента банка «Возрождение». Стабильные маржи благодаря дешевому финансированию. В 4К09 дешевое финансирование обеспечило поддержку чистому процентному доходу банка, который незначительно увеличился. За 2009 г. чистый процентный доход достиг 5.89 млрд руб., а чистая процентная маржа, по нашей оценке, снизилась до 6.1%. Чистая прибыль – достигли цели. По нашим оценкам, чистая прибыль в 4К09 составила 214 млн руб. и 1.06 млрд руб. за весь 2009 г. Ранее банк прогнозировал чистую прибыль на уровне 1 млрд руб. за 2009 г. Рост резервов на покрытие возможных убыток по ссудам продолжился в 4К09 и составил 11% от суммарного кредитного портфеля банка. Высокая конкуренция сдерживает рост. Ужесточение конкуренции в сегменте кредитования малого и среднего бизнеса – важном для деятельности банка – будет оказывать давление на процентные ставки и сдерживать рост. Последние прогнозы менеджмента банка (чистая прибыль на уровне 500 млн руб. в 2010 г.) выглядят менее оптимистичными по сравнению с предыдущими, что и свидетельствует об ожиданиях низких финансовых показателей. Принимая во внимание стабилизацию качества кредитного портфеля, мы можем увидеть значительное снижение процентной маржи, что негативно скажется на доходе. Суммарный кредитный портфель в 2009 г. сократился, по нашей оценке, на 7.5%, и мы не ожидаем значительного роста объемов кредитования в 2010 г. Итоги телефонной конференции прольют свет на перспективы. В среду, 31 марта, менеджмент банка «Возрождение» проведет телефонную конференцию с аналитиками и инвесторами, по итогам которой мы ожидаем получить подробную информацию о прогнозах на 2010 г. и качестве кредитного портфеля. ФЕДЕРАЛЬНАЯ СЕТЕВАЯ КОМПАНИЯ «Новые правила – новая стоимость» Мы начинаем инвестиционный анализ Федеральной сетевой компании (ФСК) и устанавливаем рекомендацию ПОКУПАТЬ ее акции. Наш целевой уровень цены – $0.0151 за акцию – предполагает 23-процентный потенциал роста котировок. В целом мы позитивно оцениваем перспективы компании и полагаем, что монополия на магистральные сети, новые правила регулирования и поддержка государства гарантируют устойчивое функционирование и развитие ФСК в среднесрочной перспективе. ФСК – естественная монополия на передачу электроэнергии по магистральным сетям, контроль над которой остается за государством, что позволяет компании извлекать ощутимые выгоды даже в условиях кризисных явлений в экономике. Рост тарифов и увеличение выручки вследствие перехода на новую систему RAB-регулирования позволит ФСК значительно упрочить свои финансовые показатели в среднесрочной перспективе даже на фоне реализации амбициозной инвестиционной программы. Переход на RAB-регулирование объективно будет способствовать улучшению финансовых показателей компании, что вкупе с недооценкой по отношению к компаниям-аналогам развитых стран может привести к переоценке ее перспектив инвесторами, особенно на фоне возможных корпоративных событий. Согласно постановлению Федеральной службы по тарифам (ФСТ), первоначальная база инвестированного капитала ФСК (iRAB) на 2010 г. утверждена на уровне 647.9 млрд руб., что значительно превышает балансовую стоимость основных средств компании и её текущую капитализацию. В настоящее время акции ФСК торгуются с дисконтом 30% по коэффициенту EV/RAB, в то время как магистральные сетевые компании- аналоги развитых рынков котируются на уровне либо даже с премией по данному параметру. Ввиду недооценки ФСК по сравнению с мировыми аналогами как по финансовым мультипликаторам, так и по коэффициенту EV/RAB ее акции выглядят привлекательно с фундаментальной точки зрения. В то же время наличие значительного дисконта, на наш взгляд, может быть связано с отсутствием утвержденной дивидендной политики, особенностями статуса госмонополии, большим износом основных фондов и может сохраниться на протяжении длительного периода времени. Финансовая стабильность. Значительное количество денежных средств и финансовых вложений на балансе вкупе с поступлениями от допэмиссии и привлечением кредитных средств по минимальным ставкам гарантируют ФСК значительную свободу действий и выступают своеобразной страховкой в случае сохранения неблагоприятной конъюнктуры на финансовых рынках и в экономике. Ликвидность акций и господдержка. ФСК – одна из немногих российских энергетических компаний, обладающая приемлемой ликвидностью и входящая в структуру индекса MSCI. Системная значимость компании для реализации масштабных государственных программ и нацпроектов гарантирует ей лоббирование интересов и получение госпомощи в виде средств из госбюджета и получения дешевых кредитов от госбанков на их реализацию. Рекомендация ПОКУПАТЬ, прогнозная цена – $0.0151/акция. Наша ДДП- модель ФСК, базирующаяся на утвержденных параметрах RAB-регулирования, одобренного ФСТ на 2010 г., предполагает рекомендацию ПОКУПАТЬ и целевой уровень цены $0.0151 за акцию. Мы полагаем, что текущие котировки ФСК не в полной мере отражают сильные среднесрочные перспективы компании несмотря на их значительный рост в конце 2009 г. Связьинвест СТРАСТИ НАКАЛЯЮТСЯ Сегодня газета «Коммерсант» опубликовала коэффициенты конвертации в рамках реорганизации Связьинвеста. Государственный холдинг опроверг содержащуюся информацию. Согласно данным компании коэффициенты конвертации будут рассматриваться советом директоров Связьинвеста лишь во второй половине апреля. Объединенная компания выглядит дорогой Исходя из коэффициентов конвертации опубликованных в «Коммерсанте» и нашего прогноза финансовых показателей объединенного «Ростелекома» текущий мультипликатор компании EV/EBITDA’10 оценивается в 5.2 против 5.0 у Вымпелкома (VIP) и 3.9 у МТС (MTSS RU). У инвесторов сохраняются шансы заработать Исходя из нашей оценки справедливой стоимости объединенная компания должна торговаться с мультипликатором EV/EBITDA’10~4.2. Мы рассчитали справедливые цены для каждой МРК исходя из опубликованных «Коммерсантом» коэффициентов и нашей оценке приведенной стоимости дивидендов за 2009 год. Оценка для целей выкупа может отличаться в меньшую сторону Как неоднократно заявлялось топ-менеджментом Связьинвеста, оценка для целей выкупа может отличаться в меньшую сторону от цен, рассчитанных через коэффициенты конвертации. В рамках существующего законодательства на выкуп может быть потрачено не более 10% от стоимости чистых активов (СЧА) общества по РСБУ. Исходя из опубликованным «Коммерсантом» оценок по нашим расчетом у миноритариев может быть выкуплено от 3.5% до 8.8% выпущенных акций. ХОЛДИНГ МРСК Дивиденды возможны Чистая прибыль Холдинга МРСК по РСБУ в 4К09 составила 57.2 млрд руб. против убытка в 4К08 в размере 153.5 млрд руб. Получение прибыли в 4К09, так же как и убытка годом ранее, связано с повлиявшей на финансовые показатели переоценкой активов, находящихся на балансе компании. С учетом того, что за 9 месяцев 2009 г. Холдинг МРСК получил 1.483 млрд руб. чистой прибыли, за весь 2009 г. чистая прибыль компании составила 58.7 млрд руб.  Поскольку Холдинг МРСК был создан в середине 2008 г., провести сравнение показателей за 2008 и 2009 гг. невозможно. Однако по итогам 2008 г. компания получила убыток в 154.5 млрд руб. из- за переоценки активов. Таким образом, согласно уставу Холдинга МРСК, дивиденды на привилегированную акцию должны составлять порядка 0.544 руб. (дивидендная доходность – 18.5%). Текущая цена привилегированных бумаг на ММВБ равняется 2.938 руб. В 2009 г. реестр акционеров был закрыт 12 мая. Учитывая тот факт, что чистая прибыль носит «бумажный» характер, вероятность выплаты дивидендов в таком объеме низка. Не принимая во внимание влияние фактора переоценки, дивиденды компании, по нашим расчетам, ориентировочно могут составить 0.01834 руб. (дивидендная доходность – 0.6%). МТС (MBT): Нейтральные результаты за 4К09 по US GAAP Результаты МТС по итогам 2009 г. в целом совпали с прогнозами. Неожиданностью стал чистый убыток по итогам 4К09, что связано как с разовым списанием от переоценки инвестиций в Связьинвест дочерней структуры МТС «Комстар-ОТС», так и со списаниями самой МТС, связанными со сделкой по приобретению альтернативного оператора. Рентабельность OIBDA составила 43.9%. Выручка МТС по итогам 4К09 увеличилась на 19.9% в квартальном выражении – до $2.72 млрд. На фоне этого показатель OIBDA вырос на 12.2% за тот же период и составил $1.19 млрд. Рентабельность OIBDA МТС снизилась на 3.0 п.п. до 43.9%. Подобная динамика отчасти объясняется, с одной стороны, традиционными сезонными факторами, а c другой – очевидно, что консолидация Комстара-ОТС также сказалась на показателях рентабельности сотового оператора. По итогам 4К09 МТС продемонстрировала чистый убыток в размере $26.1 млн. Это в целом объясняется рядом разовых «бумажных» убытков, связанных с Комстаром- ОТС. По итогам же года чистая прибыль оператора снизилась на 49.8% и составила $1.0 млрд. Инициативы компании в 2010 г. Мы полагаем, что в текущей конъюнктуре для инвесторов будут более значимы планы по развитию компании в 2010 г. и в перспективе, которыми, как мы ожидаем, поделится топ-менеджмент МТС в ходе телефонной конференции. На наш взгляд, важными моментами являются планы в сегменте фиксированного бизнеса на локальном рынке и предстоящие инициативы на рынках СНГ. В части локального рынка и фиксированного сегмента – это прежде всего планы и стратегия МТС по развитию Комстара-ОТС, а также широкополосный доступ в Интернет. Инвестиционная привлекательность сохраняется. На наш взгляд, в краткосрочной перспективе текущие финансовые результаты могут оказать негативное влияние на котировки акций МТС. В то же время в соответствии с нашими оценками, мы полагаем, что справедливая стоимость ADR МТС на конец 2010 г. составляет $70.24, что подразумевает 28-процентный потенциал роста, и мы рекомендуем ПОКУПАТЬ ADR компании. ЕВРАЗ Групп Финансовые итоги за 2П09 и 2009 г. по МСФО Результаты на уровне ожиданий. Evraz Group опубликовала финансовые результаты за 2П09 и 2009 г. Благодаря восстановлению цен на сталь и росту производства во 2П09 компания показала увеличение выручки и EBITDA и снижение чистого убытка. Так, выручка за 2П09 выросла на 11% до $5 133 млн, EBITDA – на 64% до $769 млн. Чистый убыток составил $262 млн по сравнению с чистым убытком $999 млн в 1П09. Таким образом, в 2009 г. выручка Evraz Group снизилась на 52% с уровня 2008 г. до $9 772 млн, EBITDA – на 80% до $1 237 млн, а чистый убыток составил $1 261 млн по сравнению с чистой прибылью $1 859 годом ранее. Результаты Evraz Group не стали неожиданностью и совпали с прогнозами. Рост EBITDA во 2П09 произошел на фоне восстановления цен на сталь. Основной причиной улучшения финансовых показателей Evraz Group является восстановление спроса и цен на сталь. В частности, во 2П09 средняя экспортная стоимость горячекатаного рулона FOB увеличилась на 34% до $525 за тонну по сравнению с 1П09. Кроме того, группа показала существенное улучшение операционных показателей во 2П09, что также позитивно повлияло на финансовые результаты. Так, выпуск проката увеличился на 15% до 7.6 млн т по сравнению с 1П09. Отметим, что негативное влияние на EBITDA оказал рост денежных затрат компании в силу увеличения цен на металлический лом: денежные затраты на производство 1 тонны слябов во 2П09 по сравнению с 1П09 выросли на 20% до $268. Ситуация с долгом постепенно улучшается, но опасения остаются. Согласно отчетности, общий долг Evraz Group на конец прошлого года составил около $8 600 млн, снизившись на 6% с уровня 1П09. Краткосрочная задолженность уменьшилась на 49% и составила $1 992 млн. Денежные средства и эквиваленты составили $675 млн. Таким образом, чистый долг группы по состоянию на конец 2009 г. оказался на уровне $7 248 млн, что на 7% ниже, чем на конец 1П09. Мы позитивно оцениваем уменьшение краткосрочного долга Evraz Group. Вместе с тем долговая нагрузка по-прежнему вызывает у нас опасения. Отношение чистого долга к EBITDA на конец 2009 г. составило 5.9. Этот показатель у компании остается одним из самых высоких в отрасли. Например, у Северстали на конец года он составил 5.1, у ММК (на конец 9М09) – 1.5, у НЛМК (на конец 9М09) – 1.0. Мы отзываем нашу рекомендацию на пересмотр. Мы по-прежнему считаем, что инвестиции в Evraz Group сопряжены с риском в связи с высокой долговой нагрузкой компании. Мы ставим нашу рекомендацию по GDR компании на пересмотр. Прочитать запись |

Макроэкономика и ситуация в банковской отрасли 23.03.10 | 22:13 Макроэкономика и ситуация в банковской отрасли Макроэкономические параметры улучшаются Хорошие перспективы российского банковского сектора обусловлены в первую очередь ожидаемым улучшением основных макроэкономических параметров. █ Рост ВВП в 2010 году составит не менее чем 5% благодаря приблизительно 5%;му увеличению потребления и инвестиций в основные фонды. █ Ожидается увеличение промышленного производства. Восходящая тенденция наметилась еще в 2П09, и в декабре 2009 года объем промпроизводства превысил уровень годичной давности на 2,7%. В 2010 году рост этого показателя, по нашим прогнозам, составит по меньшей мере 5%. Увеличивается и внутренний спрос: в декабре 2009 года инвестиционная активность и оборот розничной торговли были намного более высокими, чем месяцем ранее. █ Инфляция продолжит замедляться: по итогам 2010 года она, как мы полагаем, составит 6–7%. Благодаря устойчивой дезинфляции цикл смягчения кредитно;денежной политики в России еще не завершен, что придает отечественному фондовому рынку особую привлекательность. В ближайшие месяцы мы ожидаем уменьшения ставки рефинансирования ЦБ, составляющей сейчас 8,5%, еще на 100–150 б. п., что приведет к дальнейшему снижению стоимости заимствований. В СМИ, правда, уже обсуждаются перспективы ужесточении кредитно;денежной политики, однако, на наш взгляд, в 2010 году в нем едва ли возникнет необходимость, особенно если правительство в соответствии со своими намерениями не станет увеличивать бюджетные расходы. █ Растет спрос на рубли. За ноябрь 2009 года денежная масса увеличилась на 2,5% и превысила уровень годичной давности на 7,5% вследствие усиления спроса на российскую валюту и уверенности участников рынка в том, что макроэкономическая стабилизация – явление долговременное. По нашим прогнозам, в 2010 году M2 вырастет на 15–20%. █ Дефицит бюджета по итогам 2009 года оказался меньшим, чем ожидало правительство, – 2,3 трлн. руб. ($107 млрд.). В Резервном фонде и Фонде национального благосостояния в конец года находилось в общей сложности $152 млрд. Если оправдаются наши ожидания, согласно которым средняя цена нефти в 2010 году будет равна $70 за баррель, а ВВП вырастет на 5%, то дефицит бюджета не превысит 1,2 трлн. руб. ($41 млрд.) и его можно будет полностью покрыть за счет средств Резервного фонда. █ По нашему мнению, в 2010 году обменный курс рубля будет, по сути, свободно плавающим (ЦБ начнет его активно корректировать, только если нефть подорожает слишком сильно). Ввиду явного стремления ЦБ свести к минимуму валютные интервенции и либерализовать обменный курс, мы ожидаем сохранения высокой волатильности последнего. На конец 2010 года его значение, по нашим прогнозам, будет составлять 29,00 руб. за доллар. Прочитать запись |

Сбербанк и ВТБ На разных этапах пути к успеху 23.03.10 | 21:16 Сбербанк и ВТБ На разных этапах пути к успеху С тех пор как в феврале прошлого года мы рекомендовали ПОКУПАТЬ акции Сбербанка, они подорожали более чем в пять раз. Разрыв между нашим и консенсусным прогнозом прибыли банка, составлявший еще в декабре прошлого года 40%, сократился почти до нуля. В 2009 году, несмотря на все трудности, руководство добилось больших успехов в увеличении операционной прибыли, поддержании высокого уровня маржи и контроле над расходами. Хотя по мультипликаторам Сбербанк сравнялся с аналогами из стран БРИК, его акции остаются привлекательными: банк больше всего выиграет от восстановления российской экономики. Снизив оценку стоимости капитала до 12,5% и увеличив после публикации результатов за 4К09 по РСФО прогноз прибыли на акцию в 2010–2012 годах на 5–6%, мы повысили целевую цену акций Сбербанка до $4,00. Приход в ВТБ нового финансового директора позволяет надеяться на улучшение результатов, как произошло в Сбербанке, где два года назад тоже сменилось руководство, однако положение ВТБ сложнее: во-первых, шесть последних кварталов завершено с убытком, во-вторых, по нашим оценкам, рентабельность капитала (ROAE) в 2010– 2011 годах будет составлять не более 14%. Мы сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ ГДР ВТБ и повышаем их целевую цену до $5,78 стоимость капитала снижена до 12,75%, а прогноз прибыли на 2011– 2012 годы увеличен на 7–9%. Новый год – новые задачи. 2009 год изнурил банки, 2010 начинается для них в более благоприятных макроэкономических условиях. Рост ВВП более чем на 5%, увеличение денежной массы на 20%, замедление инфляции и снижение стоимости заимствований в текущем году создают предпосылки для перехода от авральных мер по сдерживанию роста просроченной задолженности к рациональному управлению реструктуризацией ссуд и увеличению объемов кредитования (мы прогнозируем, что в целом по сектору рост последних составит 15–20%). Однако теперь выбор банковских акций требует от инвестора большей тщательности: их мультипликаторы уже довольно высоки, а фундаментальной привлекательностью банки наделены далеко не в равной мере. Сбербанк продолжает показывать хорошие результаты… Отчетность Сбербанка за 4К09 по РСФО свидетельствует о дальнейшем улучшении ключевых показателей: операционный доход до создания резервов превысил уровень годичной давности на 30%, чистый процентный доход – на 36%, расходы снизились на 3%, а маржа даже несколько увеличилась по сравнению с результатом предыдущего квартала. Хотя в 2010 году чистая процентная маржа, согласно нашей модели, сократится на 90 б. п., а расходы увеличатся на 17%, рентабельность капитала с 2П10 сможет превышать 20% даже без расформирования резервов в сколько;нибудь значительном объеме. Что касается рисков, то мы принимаем к сведению предупреждение председателя правления Сбербанка Германа Грефа об опасности, связанной с низким качеством активов, но не считаем необходимым менять прогноз резервов на конец 2010 года: он составляет 12,3%, что вполне соответствует оценке самого Сбербанка (12–14% на пике, который будет пройден в 1П10). …а ВТБ пора начинать их показывать. Мы первыми заговорили о тех преимуществах, которые может получить ВТБ благодаря приходу нового финансового директора, однако возможность быстрого улучшения финансовых показателей банка оцениваем осторожно. Тревогу вызывают вероятность дальнейшего роста расходов на создание резервов, разница в $1,3 млрд. между начисленным и взысканным процентным доходом, а также ограниченность возможностей по увеличению маржи. Эти беспокойства пересиливают наше удовлетворение ростом дохода инвестиционно;банковского подразделения. ВТБ прогнозирует, что его чистая прибыль в 2010 году составит 50 млрд. руб., но наши подсчеты показывают, что банк не сможет заработать намного больше половины этой суммы, если только расходы на создание резервов окажутся гораздо ниже наших ожиданий. Мы полагаем, что в 2011году рентабельность капитала ВТБ едва;едва покроет его стоимость. Оценка не позволяет говорить о безусловной привлекательности акций. По коэффициентам “цена / капитал 2011о” (1,7) и “цена / прибыль 2011о” (8,5) Сбербанк оценен вровень с банками из стран БРИК. Однако соотношение “цена / капитал 2010о”, рассчитанное по нашей целевой цене, составляет только 2,8, что с учетом перспектив значительного роста бизнеса и увеличения прибыли банка в 2010 году мы не считаем завышенным: во-первых, до кризиса значение этого мультипликатора нередко превышало 3,0, во-вторых, реформирование банка, по сути, только началась. У ВТБ коэффициент “цена / капитал 2011о” (1,3) лишь на 5% ниже, чем у банков с развивающихся рынков, при гораздо меньшей рентабельности капитала, а “цена / прибыль 2011о” (10,4) на 23% выше, чем у Сбербанка, несмотря на большую волатильность доходов и меньшую прозрачность прибыли. Инвестиционное резюме 2010 год: новые задачи Тяжелейший 2009 год позади, и макроэкономическая ситуация становится для банков более благоприятной. По нашему мнению, ВВП в 2010 году увеличится по крайней мере на 5%, инфляция замедлится до 6–7%, что приведет к дальнейшему снижению стоимости заимствований, а недавно обозначившиеся тенденции к росту денежной массы и усилению внутреннего спроса сохранятся. Мы считаем умеренными риски ускорения инфляции и преждевременного перехода к ужесточению кредитно;денежной политики, если правительство исполнит свое намерение не увеличивать в 2010 году бюджетные расходы. Хотя проблемы, связанные с реструктуризацией ссуд и опережающим снижением ставок по кредитам в сравнении со ставками по депозитам, не следует недооценивать, многие банки видят свою основную задачу на 2010 год не столько в решении этих задач, сколько в увеличении кредитного портфеля. Учитывая низкую базу 2009 года, мы полагаем, что рост объема выданных кредитов может составить 15–20%. Расформирование резервов в крупном размере начнется не ранее 2П10, но и без их масштабного роспуска прибыль сектора в 2010 году, вероятно, увеличится, а рентабельность капитала у лучших его представителей достигнет 14–17%. Подбор банковских акций теперь требует от инвесторов большей тщательности. Сегодня уже весь рынок оценивает перспективы Сбербанка и Банка “Возрождение” с тем оптимизмом, который мы проявляли в начале 2009 года. Бумаги этих эмитентов в прошлом году намного опередили в росте остальные банковские акции, но и последние, за редким исключением, подорожали более чем в два раза. Дисконт к аналогам с развивающихся рынков резко сократился, так что на основании одних только мультипликаторов говорить о привлекательности российских банков теперь нельзя, даже с учетом благоприятной макроэкономической обстановки. В таких условиях на передний план выходят фундаментальные показатели, а вэтом отношении банк банку рознь. Мы по;прежнему считаем наиболее перспективными Сбербанк и Банк “Возрождение”, а вместе с ними, хоть и чуть менее интересным, – Банк “Санкт-Петербург”. Почему мы по-прежнему рекомендуем ПОКУПАТЬ акции Сбербанка В феврале 2009 года мы писали о несомненной привлекательности акций Сбербанка, доказывая, что он завершит 2009 год с прибылью и не прибегнет к докапитализации. Увеличение резервов на $14 млрд. не помешало банку оправдать эти ожидания. Залогом успеха стали 30%-й рост операционного дохода, 3%;е снижение расходов и поддержание маржи на высоком уровне: на протяжении последних двух кварталов она составляла более 8%, причем в 4К09, согласно отчетности по РСФО, даже увеличилась. Привлекательность Сбербанка признана теперь, по;видимому, всем рынком, и у нас самих нет оснований думать иначе, а привычки не соглашаться с общим мнением только потому, что оно общее, мы не имеем. В 2010 году возобновится рост кредитования и прибыль вернется на докризисные уровни, а возможно, даже превысит их. Объем выданных кредитов, по нашим прогнозам, увеличится на 19%, чистая прибыль вырастет в семь раз и достигнет $4,8 млрд., рентабельность капитала составит 16%. Еще два;три месяца назад наш прогноз прибыли Сбербанка был на 40% выше консенсусного, теперь же разница почти исчезла: рынок пересмотрел свою оценку. Мы ожидаем, что в 2П10 рентабельность капитала превысит 20% – показатель, который банк сможет без труда сохранить в 2011–2012 годах. В 2009 году Сбербанк успешно противостоял давлению на маржу, оказываемому снижением процентных ставок. С той же целью в январе 2010 года он значительно снизил ставки по депозитам. По нашим оценкам, в 2010 году чистая процентная маржа банка уменьшится только на 90 б. п. и останется очень солидной – 6,9%. Доходность ссудного портфеля заметно снизится, однако возобновление роста кредитования, особенно розничного (чему поможет долгожданный прорыв в сегменте кредитных карт), позволит улучшить качество дохода. В 2009 году руководству банка удалось не допустить роста расходов, но, даже если в 2010 году они увеличатся на 17% из;за повышения зарплат и возобновления инвестиций в развитие инфраструктуры, отношение расходов к доходам, по нашим оценкам, будет составлять лишь 40% – хороший результат для банков с развивающихся рынков. Кроме того, Сбербанк находится в самом начале реструктуризации (к реализации новой стратегии менеджмент приступил лишь год назад), предусмотрено еще много мер по совершенствованию его работы, и эти ожидания должны положительно влиять на оценку банка. В последнем стратегическом обзоре, подготовленном Сбербанком, приоритетным направлением его деятельности названо предоставление классических банковских услуг физическим и юридическим лицам, что для Сбербанка с его набором конкурентных преимуществ мы считаем оптимальным стратегическим решением. Прочитать запись |

Страница: ← предыдущая|следующая → 891011121314151617 первая|