| |
идеи инвестирования и обзоры источников дохода
|
| Банк “Форум”: Подготовка к росту
Мы понизили целевую цену акций Банка “Форум” до $0,90, а рекомендацию – до ДЕРЖАТЬ.
Недавно мы встречались с руководством банка, чтобы получить боле полную информацию о состоянии кредитного портфеля. В мае возникли определенные опасения, поскольку Commerzbank, основной акционер Банка “Форум”, сообщил, что в 1К10 в срок погашалось лишь 44% портфеля украинских кредитов. Согласно информации, полученной от Банка “Форум”, остальные 56% – это различные субстандартные кредиты, для которых коэффициент резервного покрытия, по нашим оценкам, составит 25%. Для покрытия потребностей в резервах банку вполне должно хватить $305 млн., которые он привлекает с 22 июня. Мы пролагаем, что Commerzbank продолжит поддерживать Банк “Форум”, и это улучшит положение украинского банка, но все же осторожно оцениваем его перспективы, пока не представлена полная финансовая отчетность. |
|
|
| Экономика России. Ежемесячный обзор. Устойчивое восстановление
█ В мае внутренний спрос продолжал расти. Оборот розничной торговли увеличился на 5,1% по сравнению с соответствующим периодом прошлого года, объем инвестиций – на 5,5%. Восстановление внутреннего спроса должно быть устойчивым, т. к. оно идет во многом за счет повышения зарплат и прибылей компаний на фоне невысокой кредитной активности. Ожидающееся увеличение кредитования в 2П10 поддержит экономический рост. Мы подтверждаем свой прогноз: за 2010 год ВВП увеличится более чем на 5,0%, а внутренний спрос будет основным фактором восстановления экономической активности.
|
|
|
| Долговые бумаги. Побочные жертвы
Внешний долг: в осаде
ОСНОВНЫЕ СОБЫТИЯ
Усиление опасений держателей еврооблигаций, приступы паники, связанные с испанскими
банками, а также формирование пакетов помощи “проблемным” членам ЕС вызвало смятение на мировых биржах и привело к падению активности на рынках Европы, Ближнего Востока и Азии. Новые размещения прекратились, а торги уже выпущенными бумагами в лучшем
случае происходят спорадически. Хотя рынки настроены не так мрачно, как в конце 2008 года, прогнозы отнюдь не оптимистичны.
СТРАТЕГИЯ
Мы не видим серьезных рисков, связанных с финансированием, для компаний, и суверенные
бумаги, вероятно, удержат свои позиции на фоне высоких цен на нефть и другие сырьевые
товары. Тем не менее ситуация на рынках облигаций определяется поведением участников
электронных торгов, а также новостями относительно долговых проблем Испании и Греции.
Как только ситуация на юге Европы стабилизируется, рынки Европы, Ближнего Востока и Африки, вероятно, будут по заслугам вознаграждены за осмотрительность и стабильность.
ЛУЧШИЕ ОБЛИГАЦИИ
█ ГазпромZ37. Самый длинный и самый доходный инструмент на кривой Газпрома – удобное позиционирование в ожидании еще большего сокращения спредов.
█ АЛРОСАZ14. У еврооблигаций компании по9прежнему самый широкий спред в сегменте
российских квазисуверенных заемщиков.
█ РСХБZ14Z1. Мы по9прежнему предпочитаем высококачественные эталонные выпуски,
ожидая дальнейшего сужения спредов в корпоративном секторе развивающихся рынков.
█ РЖДZ17. Мы полагаем, что доходность этих облигаций опустится ниже кривой Транснефти
после стабилизации рынка и включения РЖД917 в индекс JPM EMBIG Diversified с 31 марта.
█ ЕвроХимZ12 и НМПZ12. Данный защитный актив будет интересен инвесторам, придерживающимся менее “агрессивной” стратегии, но со ставкой на потенциал роста.
Рублевый долг: попытка устоять
ОСНОВНЫЕ СОБЫТИЯ
Рынок рублевых облигаций в мае отступал, что было обусловлено глобальной нестабильностью, длинными выходными в начале месяца и усилением волатильности на валютном рынке.
Впрочем, эти опасения отчасти были нивелированы благодаря большому объему ликвидности,
и потому снижение было умеренным. Самым важным результатом последних событий стало
полное прекращение новых размещений, тогда как продажи были относительно невелики.
СТРАТЕГИЯ
Мы ожидаем, что ситуация на рынке нормализуется и размещение рублевых облигаций возобновится, чему должны способствовать низкая инфляция и очередной этап снижения процентных ставок.
ЛУЧШИЕ ОБЛИГАЦИИ
Наши предпочтения в секторе остаются прежними.
█ ЕвразZ1. Один из самых длинных рублевых корпоративных выпусков, хорошее позиционирование для ставки на снижение локальных процентных ставок.
█ НЛМК БОZ1. Облигации с инвестиционным рейтингом в середине кривой, подходят для
включения в консервативные портфели.
█ МагнитZ2. Облигации второго эшелона с хорошим кредитным качеством и относительно
высокой доходностью. Недостаток – отсутствие рейтингов.
█ БашнефтьZ3. Крупный недавно размещенный выпуск. Кредитное качество эмитента неоднозначно, но доходность будет привлекать спекулятивный интерес.
█ АИЖКZ7Z11. Бумаги оценены с привлекательной премией к ОФЗ в среднем и длинном
участке кривой.
█ РосбанкZ10. Недавно размещенный выпуск банка, принадлежащего Societe Generale, попрежнему оценен с чрезмерной премией.
█ МДМ БОZ1. Облигации размещены недавно, обладают потенциалом сужения спреда в
среднем участке кривой.
█ Московская область – 9. Поддержка из федерального бюджета и ожидаемое снижение
предложения качественных субфедеральных облигаций создают потенциал сужения спредов. |
|
|
| Компании малой капитализации.Косвенное влияние регулирования
ВЛИЯНИЕ НАЛОГОВЫХ И ТАРИФНЫХ СТАВОК НА СЕКТОР
Возможное изменение тарифов и налогообложения компаний малой капитализации в целом
относится к секторам, о которых уже шла речь выше. Не были освещены только такие сегменты,
как производство цемента, обрабатывающая промышленность и строительство. В настоящее
время цементная отрасль, где представлены такие компании, как Сибирский цемент, Искитимцемент и Горнозаводсцемент, страдает от повышения тарифов на газ и электроэнергию (на долю каждого из этих тарифов приходится до 35% расходов на производство цемента). Кроме
того, падение спроса и цен на цемент негативно сказывается на рентабельности компаний.
Российские производители электроэнергетического оборудования (Силовые машины и Красный котельщик) должны получить выгоду за счет крупных заказов, которые ожидаются в ближайшие годы. По нашим оценкам, в период между 2010 и 2015 годом будет введено в строй
более 30 ГВт новых мощностей и в рамках этой программы будет вложено не менее $60
млрд. инвестиций. Конечно, реализация этой огромной инвестиционной программы будет
невозможна без соответствующего повышения тарифов на электроэнергию. То же относится к
капиталовложениям РЖД, которые также зависят от повышения транспортных тарифов. Реализация этих планов приведет к повышению спроса на железнодорожные вагоны и локомотивы, которые выпускают Тверской и Коломенский вагоностроительные заводы.
Любое повышение тарифов естественными монополистами (Газпромом и РЖД) будет способствовать увеличению капиталовложений в инфраструктуру, в том числе в строительство
трубопроводов, газовых платформ, железнодорожных путей, мостов, тоннелей и дорог. От
этого в первую очередь должны выиграть такие компании, как Ленгазспецстрой, Транссигналстрой и Бамтоннельстрой.
Уралэлектромедь, Гайский ГОК и Учалинский ГОК, которые являются предприятиями Уральской горно9металлургической компании (УГМК), могут пострадать в случае повышения экспортных пошлин на медь и введения НДПИ для горнодобывающих компаний.
ВОЗМОЖНЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ
К сегменту малой капитализации относятся компании из секторов, о которых шла речь выше,
поэтому довольно сложно выявить изменения, которые касались бы всего сегмента в целом.
Изменение тарифов или налогообложения не касается напрямую обрабатывающей промышленности, производства цемента и строительства, однако эти сектора очень чувствительны к
изменению регулирования для естественных монополий и в электроэнергетике.
ЛУЧШИЕ АКЦИИ
█ Силовые машины. Это ведущий российский производитель электрогенерирующего оборудования, на продукцию которого приходится 80% совокупных установленных мощностей в
России и СНГ. Растущий портфель заказов компании и успешная реализация новым руководством программы преобразований (сокращение издержек, введение эффективных механизмов ценообразования) обеспечивают Силовым машинам хорошие условия для выполнения большого количества заказов на новое генерирующее оборудование в ближайшие годы.
█ Ленгазспецстрой и Выксунский ТЗ. Эти компании позволяют сделать наилучшую ставку
на рост капиталовложений Газпрома. Они представили отличные результаты за 2009 год и
1К10 по РСФО, которые оказались значительно лучше наших ожиданий и, как мы полагаем, лучше ожиданий рынка. В то время как Ленгазспецстрой почти на 100% зависит от капиталовложений Газпрома, у Выксунского ТЗ на долю поставок Газпрому приходится не бо9
лее 25% от общего объема производства труб. Тем не менее поставки труб большого диаметра для трубопровода Северный поток способствовали росту финансовых и операционных показателей компании. |
|
|
| Новости экономики
18 июня 2010 г
Прогноз инфляции остается неизменным
По данным Росстата, инфляция в период с 8 по 15 июня не изменилась в сравнении с уровнем предшествующей недели, то есть составила 0,1%. С начала года и по 15 июня цены поднялись на 4,2%, что намного ниже показателя за тот же временной интервал прошлого года (7,1%). Таким образом, наш прогноз остается прежним: по итогам 2010 года инфляция останется ниже 6%. В августе мы ожидаем снижения цен в сравнении с июльским уровнем, и в годовом выражении инфляция должна опуститься намного ниже 6%. Умеренной помесячная инфляция, как мы полагаем, останется и в конце года, что и удержит ее показатель за год ниже упомянутых 6%.
Росстат пересмотрел показатели роста промышленного производства в сторону повышения
Как сообщил Росстат, в мае промышленное производство выросло на 12,6%, а за 5М10 – на 10,3% с уровня годичной давности. Кроме того, статистика по промышленному производству за все предыдущие месяцы с начала года была заметно пересмотрена в сторону повышения. Например, показатель роста за 1К10 относительно 1К09 был повышен почти в два раза. Также Росстат существенно пересмотрел помесячную динамику промышленного производства в 2008 и 2009 годах. Ранее мы неоднократно отмечали несостоятельность прежних данных, так как показатели относительно предыдущего месяца и относительно уровня годичной давности не соответствовали друг другу. Пересмотр данных позволил устранить эту проблему. Причиной пересмотра послужило то, что теперь статистика национальных счетов будет основана на ценах 2008 года, в то время как ранее использовались фиксированные цены 2003 года. Мы ожидаем дальнейшего пересмотра статистики по инвестициям, производству в строительной отрасли, а также ряда других временных рядов, которые пока по-прежнему некорректны. В ближайшем выпуске обзора Экономика России мы рассмотрим эти вопросы более подробно и обсудим, как пересмотр статистики может сказаться на итоговом показателе роста ВВП по итогам этого года. Официальные данные о росте ВВП за 1К10 на 2,9% относительно 1К09 не вызывают доверия, так как в статистике по ряду его компонентов сохраняются определенные противоречия. Что касается промышленного производства, похоже, новые показатели будут референсными, и если это так, то показатель роста промышленного производства в новых ценах по итогам 2010 года может составить 9% (или даже больше).
10 июня 2010 г
Прогноз инфляции не изменился: дефицит бюджета по-прежнему умеренный
Росстат объявил, что недельная инфляция с 1 по 7 июня составила 0,1%, т. е. столько же, сколько в прошлые месяцы. Инфляция с начала года достигла 4,1%, годовая инфляция по-прежнему чуть ниже 6% (в 2009 году инфляция за ту же неделю июня была вдвое выше, а месячная инфляция в июне 2009 года достигла 0,6%). Наш прогноз инфляции прежний. Мы ожидаем дефляцию в августе и, возможно, в сентябре. Несмотря на некоторое ускорение темпов роста номинальных зарплат в апреле–мае и рост потребительского кредитования, инфляция по-прежнему умеренная, т. к. реальные процентные ставки по депозитам все еще положительные и сбережения растут. В то же время мы будем следить за появлением новой редакции бюджета на 2011 год – предварительные данные могут появиться в ближайшие недели. Если правительство решит увеличить расходы в следующем году в противоположность действующему трехлетнему плану бюджета, который подразумевает некоторое снижение расходов в 2011 году, то возможно ускорение инфляции, т. к. инфляционные ожидания в этом случае, скорее всего, повысятся. При этом если расходы будут увеличены, цена нефти, при которой может быть обеспечен сбалансированный бюджет, окажется еще более высокой (в прошлом году она держалась около $95 за баррель, ожидается, что в этом году она будет такой же), что может также усилить девальвационные ожидания и снизить мотивацию населения к накоплениям.
Пока, однако, наш прогноз инфляции остается прежним на текущий и на следующий годы, т. к. финансовые индикаторы в мае более или менее совпадают с нашими ожиданиями, а параметры пересмотренного проекта бюджета на 2011 год еще неизвестны. Предварительные данные, опубликованные Минфином, предполагают, что за 5М10 дефицит федерального бюджета составил 491 млрд. руб., что значительно ниже официального прогноза. Доходы бюджета за 5М10 достигли 319 млрд. руб. и, скорее всего, превысят 8 трлн. руб. к концу года (план бюджета предполагает, что доходы за весь год будут чуть ниже 7 трлн. руб.). Расходы достигли 3 687 трлн. руб.: таким образом, годовой план по расходам выполнен на 37,2%. Это значит, что в текущем году Минфин расходует деньги более равномерно в течение года; соответственно, расходы в декабре тоже будут умеренными в отличие от традиционной практики вливания в декабре огромных сумм денег, не израсходованных в течение года. Более равномерное распределение расходов бюджета в этом году может способствовать сдерживанию инфляции в январе следующего года и обеспечить условия для низкой инфляции в 2011 году.
7 июня 2010 г
Годовая инфляция по-прежнему составляет 6%
Росстат объявил, что месячная инфляция в мае составила 0,5%, т. е. чуть выше ее же предварительной оценки в 0,4%, рассчитанной исходя из недельной инфляции. Данные по темпам недельной инфляции основаны на динамике цен по более узкому спектру продуктов, что иногда приводит к небольшим расхождениям с фактическим результатом, как и в данном случае (по той же причине, например, в апреле месячная инфляция по официальным данным составила 0,3%, т. е. оказалась чуть ниже ранее объявленной предварительной оценки по итогам четырех недель).
В целом мы не видим существенных изменений в инфляционных тенденциях. В мае инфляция часто бывает чуть выше, чем в ближайшие к нему месяцы, т. к. в последний месяц весны цены на фрукты и овощи обычно повышаются (что отмечалось недавно), а длительные выходные в начале мая стимулируют активность покупателей. В мае 2010 года цены на продукты питания без учета фруктов и овощей снизились на 0,1% с апрельского уровня, тогда как цены на продукты питания в целом выросли на 0,7%. Цены на непродовольственные товары повысились на 0,4% с уровня предыдущего месяца, на столько же выросли цены на услуги. Похоже, мы наблюдаем стабильный помесячный рост внутреннего спроса, хотя он уже не перегретый, как это было до 2008 года. При этом шансы на то, что в августе и, возможно, в сентябре, будет зафиксирована дефляция, по-прежнему высокие. Наш прогноз инфляции прежний, хотя месячная инфляция может несколько ускориться в июле, если в июне произойдет сезонный рост расходов бюджета.
4 июня 2010 г
Денежная политика поддержит восстановление экономической активности
Хорошая динамика в апреле. Продолжился рост оборота розничной торговли. Он составил 4,2% за апрель и 2,0% за 4М10 относительно уровня годичной давности. При этом инвестиции выросли на 3,7% к уровню годичной давности (за 4М10 они снизились на 2,3%). Хотя годовая динамика инвестиций не совпадает с помесячными данными и прямой анализ временных рядов с учетом сезонного сглаживания невозможен, мы считаем, что в инвестициях начались сдвиги к лучшему, даже в сравнении от месяца к месяцу, т. к. они кореллируют с активностью в строительном секторе, где явно наблюдается оживление.
Годовая инфляция ниже 6%. ИПЦ вырос на 0,4% в период с 1 по 31 мая, тогда как годом ранее инфляция составила 0,6%. Инфляция к уровню годичной давности по-прежнему замедляется. На 31 мая ИПЦ составил 5,8% по сравнению с 6% на конец апреля. Мы по-прежнему считаем вероятной дефляцию в летние месяцы и в начале осени и полагаем, что инфляция за год может оказаться ниже 6,0%. Низкая инфляция вкупе с ростом денежных агрегатов – это еще один признак восстановления экономической активности.
ЦБ понизил базовые процентные ставки на 25 б. п. с 1 июня. Мы уверены, что есть достаточно возможностей для дальнейшего снижения ставки рефинансирования в случае сохранения низких темпов инфляции. До тех пор, однако, ЦБ может продолжить более активное снижение процентных ставок по депозитам для коммерческих банков. Опять же, это подтолкнет банки к возврату денег в систему, взятию на себя больших рисков, снижению маржи и началу более активного кредитования корпоративных заемщиков.
1 июня 2010 г
ЦБ снижает базовые процентные ставки еще на 25 б. п.
Вчера ЦБ снизил базовые процентные ставки еще на 25 б. п. Ставка рефинансирования теперь составляет 7,75%, а минимальная ставка однодневного РЕПО равна 5%. В то же время ЦБ не изменил процентную ставку по однодневным депозитам, оставив ее на уровне 2,5%, что указывает минимальный уровень процентных ставок на денежном рынке и представляется справедливым, если учесть, что инфляция в этом году будет около 5-5,5%.
ЦБ понизил процентную ставку по семидневным депозитам на 50 б. п. до 2,75%. Таким образом, теперь ЦБ предлагает фиксированные процентные ставки по депозитам на уровне 2,5% или 2,75% в зависимости от срока депозита. Мы считаем этот шаг позитивным. Сокращение процентных ставок по депозитам будет способствовать росту кредитования и поддержит восстановление экономической активности.
ЦБ объявил, что нынешние процентные ставки, возможно, не будут меняться в течение нескольких месяцев в целях поддержания баланса между доступностью финансовых ресурсов на денежном рынке и инфляционными рисками. Мы тем не менее, считаем, что снижение доходности облигаций ЦБ (сейчас она выше 4%), вероятно, и дальше будет стимулировать кредитование экономики.
|
|
|
| Северсталь (CHMF) Блеск золота все ярче
Мы пересмотрели оценку справедливой стоимости акций Северстали
с учетом результатов компании за 1К10 и последних изменений на
основных рынках. Мы повысили наши прогнозы цен на сталь и сырье
на ближайшие годы и исключили из нашей модели европейский
бизнес Северстали, который компания выставила на продажу и уже не
консолидировала в отчетности за 1К10. В качестве благоприятных
факторов для Северстали мы отмечаем растущий золоторудный
сегмент компании, а также скрытый потенциал ее
североамериканского дивизиона. На наш взгляд, Severstal North
America может выйти на прибыльный уровень в 2011 г., однако если
это произойдет раньше, реакция рынка будет позитивной. Наша
обновленная справедливая цена акций Северстали составляет $15.5,
что на 46% выше текущих котировок. Мы рекомендуем ПОКУПАТЬ
бумаги Северстали.
Российская сталь – основной актив. Российский дивизион Северстали в
1К10 продемонстрировал сильные результаты несмотря на снижение
объемов продаж (на 2.5% квартал к кварталу) и цен реализации (на 13.3%
квартал к кварталу). Рентабельность по EBITDA составила 24.3%,
снизившись на 4.1 п.п. с уровня 4К09 из-за увеличения цен на сырье. Мы
ожидаем, что в 2010 г. рентабельность по EBITDA российского стального
сегмента компании составит 26–27%. Вместе с тем себестоимость
производства тонны слябов у Северстали пока остается самой высокой
среди российских аналогов – на уровне $340 в 1К10.
Золото – движущая сила. Мы считаем развитие золоторудного сегмента
Северстали одним из стимулов роста компании на фоне высоких цен на
драгметалл. Дивизион работает с высокой эффективностью, не уступая
крупнейшим мировым аналогам. Производственный потенциал текущих
золотодобывающих активов Северстали составляет 20%. Кроме того,
компания намерена расширять этот бизнес за счет приобретения новых
активов. Мы не исключаем, что в ближайшие годы Северсталь может
провести IPO золотодобывающего сегмента, что также послужит
позитивным фактором для компании.
Severstal North America: скрытый драйвер роста. Severstal North America
(SNA) продолжает генерировать убыток. Мы ожидаем выхода сегмента на
прибыльный уровень в 2011 г. (EBITDA на уровне $170 млн). Однако если
Северстали удастся вывести североамериканский сегмент в «плюс» уже в
нынешнем году, это даст позитивный сигнал рынку.
Долговые риски ослабевают. Мы оцениваем долговые риски Северстали
по итогам публикации отчетности за 1К10 как низкие. Размер краткосрочной
задолженности составил $1 104 млн, а величина денежных средств и их
эквивалентов, включая краткосрочные вложения и депозиты, – около
$2 500 млн. Отношение чистого долга к EBITDA составляет 1.3, что
свидетельствует об устойчивом финансовом положении.
Северсталь Ресурс: сила в руде
Интеграция в сырье вновь приобретает значение. В условиях растущих
цен на железную руду одним из преимуществ Северстали является
высокая степень интеграции в производство железорудного сырья. В
состав Северсталь Ресурса входит один из крупнейших горно-
обогатительных комбинатов РФ «Карельский окатыш» (с годовым объемом
производства около 9 млн т окатышей) и Оленегорский ГОК (4 млн т
концентрата). Северсталь полностью обеспечена собственной рудой. Мы
полагаем, что цены на руду останутся высокими, что позволит дивизиону
показывать рентабельность по EBITDA на уровне 45–50% в ближайшие
годы при затратах на производство концентрата около $35–40 на тонну. По
нашим прогнозам, в 2010 г. доля Северсталь Ресурса в
консолидированной EBITDA компании составит около 35%, а доля
железорудного бизнеса – около 10%.
Цены на руду останутся высокими. Повышенный спрос на железную
руду в Китае вызвал существенный рост цен на этот вид сырья в 2010 г.
Так, на спотовом китайском рынке стоимость концентрата с начала
текущего года по май увеличилась на 50% до $166 за тонну. Российский
рынок двигался следом, но более агрессивно: с начала 2010 г. по май цена
выросла вдвое – с $43 до $87 за тонну.
Золоторудный сегмент
У золота отличные перспективы. В настоящее время золоторудный
сегмент Северстали является наиболее эффективным в компании.
Рентабельность по EBITDA по итогам 2009 г. составила 46%, в то время
как дивизион «Российская сталь» показал рентабельность на уровне 21%.
По итогам 2010 г. EBITDA золоторудного сегмента Северстали, по нашим
оценкам, составит $312 млн (около 10% консолидированной EBITDA
Северстали), а рентабельность – около 45% несмотря на рост денежных
расходов на 20% до $520 на унцию и благодаря увеличению операционных
показателей и среднегодовой цены на золото. Компания в ближайшем
будущем намерена продолжить приобретение золотодобывающих активов
в России, Казахстане и Западной Африке для наращивания производства
драгметалла. Северсталь в 20% (до 640 тыс. унций) оценивает потенциал
увеличения производства золота на имеющихся мощностях за счет более
эффективного их использования.
Структура золотодобывающих активов Северстали. Компания активно
развивает золоторудный сегмент. За последние несколько лет она купила
ряд действующих рудников. В 2009 г. Северсталь приобрела контрольный
пакет золотодобывающей компании High River Gold, которая
разрабатывает два месторождения в Бурятии (Холбинское и Ирокинда),
Березитовый рудник в Амурской области и Тапарко-Бурум в Буркина-Фасо.
В состав Северстали также входит Celtic Resources, добывающая золото
на двух рудниках в Казахстане (Суздаль и Жерек), и два месторождения в
России (Таборное и Погромное). Кроме того, Северсталь владеет
Северной золоторудной компанией, которой принадлежат несколько
неосвоенных месторождений.
Консолидация High River позволила существенно улучшить
операционные показатели. Благодаря консолидации High River Gold в
2009 г. Северсталь значительно увеличила операционные показатели. Так,
в 2009 г. производство золота выросло в 2.8 раза до 534 тыс. унций. В
2010 г. мы ожидаем дальнейшего роста операционных показателей на
уровне 13% до 605 тыс. унций.
По итогам 2009 г. Северсталь вошла в число ведущих производителей
металла в России. Более высокий уровень производства
продемонстрировали Полюс Золото и месторождение Купол, которое
разрабатывают Kinross Gold и ГУП «Чукотснаб».
Эффективность на уровне мировых аналогов. Эффективность
золоторудного бизнеса Северстали при текущих высоких ценах на золото
соответствует уровню крупных мировых производителей драгметалла. В
частности, по уровню рентабельности по EBITDA Северсталь в 2009 г.
опередила лидера российской золотодобывающей отрасли Полюс Золото.
В 2009 г. Северсталь снизила общие затраты на производство золота по
сравнению с 2008 г. – на 7.3% до $434 на унцию. При этом в 4К09 затраты
составили $578 на унцию вследствие укрепления рубля по отношению к
доллару. В 1К10 расходы снизились на 3% квартал к кварталу до $562 на
унцию. Рентабельность по EBITDA составила 49.6% против 47.1% в 4К09
несмотря на разовый рост затрат на Березитовом руднике. В 2010 г. мы
прогнозируем затраты на производство золота на уровне $520 на унцию, а
рентабельность по EBITDA – 45%.
В ближайшие годы цена золота останется высокой. В 2008–2009 гг.
мировые цены на золото показали сильный рост на фоне спада мировой
экономики. Так, среднегодовая цена золота в 2009 г. по сравнению с 2008
г. увеличилась на 12% до $974 за унцию. Согласно коненсус-прогнозу
агентства Bloomberg в ближайшие годы цены на золото будут оставаться
высокими и не опустятся ниже $1 000 за унцию. При этом в январе-мае
текущего года средняя цена на золото составила $1 137 за унцию, а в
среднегодовая цена в 2010 г. ожидается на уровне $1 147 за унцию (+18%
к 2009 г.).
Severstal North America: скрытый драйвер роста
SNA пока продолжает генерировать убыток. Североамериканский
дивизион остается одной из главных проблем для Северстали. В 1К10
Severstal North America снизила операционный убыток до $138 млн по
сравнению с убытком в $160 млн в 4К09. Убыток по EBITDA составил
$83 млн против $97 млн в последнем квартале 2009 г. Во 2К10 цены на
стальной прокат на североамериканском рынке увеличились. В частности,
стоимость горячекатаного и холоднокатаного проката по сравнению с 1К10
выросла на 16–18%, оцинкованного – на 23%. На наш взгляд, в
дальнейшем существует небольшая вероятность коррекции, но в целом
цены останутся стабильными.
Рост продаж автомобилей в США – позитивный сигнал для SNA.
Severstal North America производит преимущественно холоднокатаный
лист и лист с покрытиями, которые используются в основном в
автомобилестроительной промышленности. Поэтому позитивная динамика
на рынке продаж новых автомобилей в США, которая наблюдается в
настоящее время, является позитивным фактором для Северстали.
Суммарные продажи новых автомобилей в мае по сравнению с апрелем
увеличились на 12%, причем рост продаж автомобилей внутреннего
производства составил 13%, а импортного – 11%. Ожидается, что рынок
новых автомобилей США вырастет в 2010 г. на 20%.
Возобновление инвестпроектов в Северной Америке. Недавно
Северсталь объявила о возобновлении инвестиционных проектов в
Северной Америке. В Дирборне Северсталь разморозила проект по
строительству тандем-стана и линии по нанесению покрытий. Это позволит
увеличить выпуск автолиста с 1.65 млн т до 2.1 млн т. Кроме того, в
Коламбусе компания продолжит реализовывать проект по строительству
второй очереди завода. В результате мощности по выпуску стали вырастут
более чем вдвое до 3.4 млн т. Предполагается, что проекты завершатся в
2011–2012 гг.
Мы ожидаем выхода американских активов на прибыльный уровень
в 2011 г. По словам представителей Северстали, в 2010 г. компания
ожидает улучшений финансовых показателей Severstal North America, не
уточняя, правда, прогнозируется ли выход на прибыльный уровень. Мы
придерживаемся консервативной позиции и не ожидаем выхода дивизиона
на операционную прибыль в текущем году. По нашим оценкам, SNA в
2010 г. покажет операционный убыток в размере $70 млн. Мы полагаем,
что сегмент выйдет на прибыльный уровень в 2011 г. Вместе с тем, на наш
взгляд, здесь может быть скрытый драйвер роста для Северстали: если
компании удастся вывести североамериканские активы в прибыль в
текущем году, реакция рынка может быть весьма позитивной.
Обновление оценки и прогнозов
Цены на сталь и основное сырье останутся на стабильно высоком
уровне. Мы повысили наш прогноз по ценам на сталь и основное сырье.
В соответствии с нашими ожиданиями, цены на стальной прокат
удержатся на высоком уровне в течение 2010 г. Им окажет поддержку
рост цен на основное сырье: коксующийся уголь (в основном из-за его
дефицита на внутреннем рынке, вызванном аварией на Распадской),
железную руду (вследствие роста мировых цен на фоне растущего
спроса в Китае) и металлолом. Мы прогнозируем, что в среднем цены на
стальной прокат в 2010 г. вырастут на 40%.
Новая справедливая цена акций Северстали составляет $15.5. Мы
пересмотрели нашу оценку справедливой стоимости акций Северстали с
учетом изменения конъюнктуры рынка стали и основного сырья. Также мы
исключили из нашей оценки европейский бизнес Северстали. В итоге наша
новая справедливая цена акций компании составляет $15.5, потенциал
роста равен 46%. Мы рекомендуем ПОКУПАТЬ бумаги Северстали.
|
|
|
| Петропавловск: первые шаги к монетизации железорудного бизнеса
Код Bloomberg POG LN
Цена $17.70
Целевая цена $24.75
Рекомендация ПОКУПАТЬ
Капитализация $3 223 млн.
Петропавловск договорился с двумя инвесторами из Гонконга о привлечении $60 млн. акционерного капитала для развития железорудного бизнеса, оценив весь железорудный бизнес в $800 млн. Мы приветствуем данное соглашение и считаем, что компания сделала первый шаг к монетизации своих активов. Вторым шагом должна стать регистрация подразделения на бирже, чтобы окончательно “высвободить” его стоимость. Кроме того, теперь в полной мере обеспечен финансированием первый этап освоения Кимканского и Сутарского и начата разработка Куранахского месторождения.
Деньги в железорудный дивизион вложат Asia Resources Fund ($50 млн.) и CEF Holdings ($10 млн.). Подразделение оценено в $800 млн. до учета этих инвестиций, т. е. доля инвесторов в его капитале составит 7,5%. Наша оценка бизнеса выше – $980 млн., но мы удовлетворены ценой, поскольку пока речь идет лишь о частной сделке и впереди публичное размещение. Главные условия сделки, оформление которой сейчас завершается, связаны с реорганизацией дивизиона по производству недрагоценных металлов Петропавловска. Реорганизация затронет Куранахское, Кимканское, Сутарское и Гаринское месторождения, а также титановое СП. Инвесторы также будут иметь право продать Петропавловску свою долю по цене приобретения, а также получат защиту от размывания своей доли.
Петропавловску удалось продвинуться с окончательным оформлением условий недавно подписанного с ICBC соглашения о привлечении кредита для финансирования первого этапа освоения Кимканского и Сутарского месторождений. Китайская корпорация страхования экспортных кредитов Sinosure, которая, как ожидается, предоставит гарантии на 95% займа, уже провела масштабную экспертизу проекта. Напомним, что ICBC должен предоставить 85% суммы, требующейся для реализации первого этапа проекта ($400 млн.), на срок до 10 лет. Оставшиеся 15% инвестиций ($60 млн.) ложатся на плечи самого Петропавловска, и именно эту сумму ему предоставят две вышеназванные компании. Иными словами, первая очередь Кимкано-Сутарского проекта будет на полном самофинансировании – Петропавловску не придется задействовать средства своего золотодобывающего дивизиона.
Как мы отмечали ранее, приобретение Петропавловском железорудных активов привело к снижению оценочных показателей компании, но в то же время способствовало росту ее прибыли. Кроме того, на фоне благоприятной ценовой конъюнктуры ощутимо возросла стоимость этого бизнеса. Мы считаем, что при рыночной оценке компании в $3,2 млрд. данное обстоятельно не отражается в стоимости в полной мере, тем более что у компании все готово к выводу этих активов на фондовый рынок и “реализации” их стоимости: ТЭО, кредитное соглашение с ICBC, контракт на разработку, поставку и строительство с China National Electric Equipment Corporation и частное размещение акций для финансирования первой стадии освоения Кимканского и Сутарского месторождений. И хотя мы бы предпочли выделение железорудного дивизиона в отдельную компанию, большинство ее акций Петропавловск даже в этом случае, скорее всего, оставит за собой. В начале 2009 года Петропавловск заплатил за активы Aricom акциями – фактически уплачено $340 млн. (если исключить из общей суммы денежные средства на балансе в размере $257 млн.).
Кроме того, в мае была запущена горно-обогатительная фабрика на Куранахском месторождении, и в ближайшее время она должна дать первый ильменитовый и магнетитовый концентрат.
Мы полагаем, что Петропавловск постарается свести к минимуму свой вклад в развитие железорудных активов и будет раздельно учитывать денежные потоки данного дивизиона и золотодобывающего бизнеса. Листинг железорудного подразделения – скорее всего, на Гонконгской бирже – также послужит этой цели: благодаря ему компания, возможно, привлечет средства для реализации второй стадии Кимкано-Сутарского проекта ($900 млн., из которых 85%, или $765 млн., дадут китайские партнеры, а $135 млн. принесет размещение акций). Мы также считаем, что листинг железорудного дивизиона должен привести к улучшению оценочных коэффициентов золоторудного бизнеса: сейчас они занижены вследствие неопределенности с дальнейшим финансированием железорудных активов.
|
|
|
| Стратегия. Ежемесячный обзор
Фундаментальные изменения
█ Вслед за глобальными тенденциями. На фоне резкого роста неопределенности перспектив роста мировой экономики российский рынок снова отступил ввиду резкого падения цен на нефть, несмотря на улучшение геополитической ситуации и появление более позитивной информации о реформах в стране. Мы ожидаем, что лето будет жарким, а тенденции на
рынке будут определяться в основном глобальными факторами.
█ Если нефть упадет до $50 / барр. Основные опасения многих инвесторов касаются того, что может произойти с рынком в случае падения цен на нефть. Мы считаем, что в случае их снижения до $50 за баррель Индекс РТС может отступить до 900 – 1 000 пунктов, при обменном курсе рубля к доллару около 36 и дефиците бюджета в 8–9% ВВП.
█ Фундаментальные изменения. В этом месяце мы уделяем основное внимание ключевым внутренним российским вопросам – реформе налогообложения и тарифообразования. Существующая экономическая система неэффективно распределяет капитал, не обеспечивает достаточных инвестиций в инфраструктуру, вносит искажения в ценообразование и в целом нуждается в реформировании. Как следует из сделанных на прошлой неделе премьер-министром Владимиром Путиным заявлений, грядут серьезные
перемены, и мы анализируем, кто может выиграть и проиграть от этого.
█ Кто больше всех выиграет от реформ. Мы считаем, что от реформы
налогообложения и тарифообразования выиграют, скорее всего, три
группы компаний: инфраструктурные (сервисные нефтяные компании,
строительные компании и компании тяжелого машиностроения), нефтяной сектор, а также регулируемые виды бизнеса, работающие по системе RAB (магистральные сетевые и распределительные компании).
█ Кто больше всех проиграет от реформы. Наибольший риск мы видим
для металлургического и горнодобывающего сектора. На угольном и
сталелитейном сегментах, скорее всего, скажется повышение транспортных расходов и цен на энергоносители, а отрасли в целом может грозить
повышение налогового бремени.
█ Регулируемые сектора. Ключевой вопрос для тепловых генерирующих
компаний – какие решения будут приняты правительством относительно
цен на существующую мощность. При этом РусГидро явно столкнется с
риском снижения выручки после постройки новых мощностей, по аналогии с Транснефтью. В газовом секторе доходность зависит от темпов повышения цен на газ, газовых тарифов и либерализации рынка, а также от
реформ. Пока лучшая ставка на перспективы сектора – акции НОВАТЭКА.
█ Наш выбор. Соответственно, в преддверии реформ наиболее привлекательными мы считаем акции Eurasia Drilling Company, Силовых машин,
Глобалтранса, Стахановского вагонного завода, Ленгазспецстроя в инфраструктурных секторах, Роснефти, ЛУКойла и ТНК-ВР в нефтяной отрасли,
Холдинга МРСК и ФСК ЕЭС – в электроэнергетике.
Лучшие акции
Ликвидные акции
РОСНЕФТЬ: ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА – $9,40
Ожидаемые изменения налогового режима явно выгодны
Роснефти. Компания уже пользуется льготами по экспортной пошлине на восточносибирскую нефть – сейчас пошлина обнулена, в дальнейшем планируется введение пониженной экспортной ставки, и вопрос заключается в размере этой ставки. По нашим оценкам, благодаря налоговым льготам в январе–марте восточносибирское Ванкорское месторождение обеспечило Роснефти 11% консолидированной добычи и 27% совокупной EBITDA. Рынок не
учитывает этот фактор в оценке компании, поскольку инвесторы не уверены, что льготы по экспортной пошлине введены всерьез и надолго. Но мы ожидаем, что позиция правительства по этому вопросу прояснится уже в июне, поэтому рынок может начать учитывать экспортные льготы в котировках, что может привести к росту акций компании.
ФСК ЕЭС: ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА – $0,0134
ХОЛДИНГ МРСК: ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА – $0,276
Регулируемые государством сетевой и распределительный
сегменты энергетики выглядят гораздо привлекательнее,
чем сегмент генерации, который считается либерализованным, но по9прежнему ощущает сильное влияние государства – об этом свидетельствуют недавние предложения
правительства по поводу ограничения роста тарифов. Регулирование генерации осуществляется менее предсказуемо, чем в сетевом и распределительном сегментах, где
правила игры довольно прозрачны. На наш взгляд, как
только рынок поймет, что инвестиции в регулируемые сегменты подразумевают гораздо меньшие риски в плане госрегулирования, чем в “либерализованный” сегмент генерации, потоки инвестиций могут переместиться из генерации в сетевой и распределительный сегменты. Если это случится, основной интерес для инвесторов будут представлять наиболее ликвидные акции в этих сегментах –
ФСК ЕЭС и Холдинг МРСК. Параметры и доходность RAB
для ФСК ЕЭС на ближайшие два года рынку известны, не известна только долгосрочная доходность RAB. Что касается Холдинга МРСК, доходность RAB известна на начальный
период регулирования, хотя параметры RAB окончательно
еще не определены. Ожидается, что скоро они будут приняты, и это может способствовать росту акций холдинга.
|
|
|
| Макроэкономика Простая арифметика или перспективы роста
Уверенный рост экономики с начала 2000-х почти на 7% в год во многом
определялся повышением производительности труда. Быстрыми темпами
росли и зарплаты, благодаря чему уровень благосостояния населения
увеличился более чем вдвое. Но кризис нарушил такое положение вещей,
обнажив недостатки докризисного развития. Итог – рекордное падение ВВП,
сохранение внушительного отставания от мировых лидеров по
производительности труда, недостаточное по меркам экономического спада
снижение зарплат и повышение удельных расходов на оплату труда, оказавшее
дополнительное давление на рентабельность компаний. В таких условиях
качественное улучшение динамики прибылей невозможно без дальнейшего
повышения эффективности и снижения затрат, включая расходы на труд.
Лучшие перспективы у пищевой промышленности, торговли и финсектора. В
инфраструктурных отраслях, сельском хозяйстве и промышленности без роста
отдачи от инвестиций, дефицит которых остается, улучшения вряд ли
возможны, ведь производственные мощности изношены, а в ряде случаев и
почти полностью загружены. Но финансировать капвложения теперь будет
сложнее из-за падения прибылей и высокой долговой нагрузки ряда секторов.
Несмотря на рост производительность труда в РФ составляет лишь 30% от
уровня США. Повышение производительности труда, по динамике которой Россия
уступала только Китаю, во многом объясняет впечатляющие темпы роста ВВП до
кризиса. Но к 2009 г. она выросла лишь до 30% от уровня США с 23% в конце 1990-х,
если сравнить объем реального ВВП на одного занятого. По ключевым секторам
цифры разнятся от 6% до 55%. В лидерах – финансовый сектор и торговля. Явные
аутсайдеры – энергетика, сельское хозяйство и такие социально-значимые сферы
как образование и здравоохранение.
Отставание по уровню зарплат от США уже заметно меньше… Средний уровень
зарплат в РФ сейчас составляет около 28% от уровня США против 9% в конце 1990-х.
В то же время расходы на труд сейчас составляют рекордные 52% ВВП – уровень,
сопоставимый с США, – что при заметно более высокой доле налогов в РФ
неминуемо сказалось на рентабельности компаний. Иными словами, дальнейший
рост реальных зарплат, опережающий производительность труда, представляет
серьезную угрозу для конкурентоспособности российской экономики.
…а на уровне многих секторов отставание и вовсе отсутствует, поскольку
долгое время зарплаты также росли быстрее производительности труда.
Неудивительно, что в кризис именно увольнения и сокращения зарплат стали для
бизнеса основным антикризисным инструментом. Но лишь в торговле, финансовой
сфере и строительстве это позволило вернуть зарплаты на экономически
обоснованный уровень. В других секторах, в наибольшей степени в госуправлении и
бюджетной сфере, резервы для оптимизации расходов на труд сохраняются,
особенно в преддверии повышения ставки страховых взносов с 2011 г.
Износ основных средств, низкая отдача от инвестиций и высокие долги –
препятствия для повышения эффективности. Недозагрузка производственных
мощностей в начале 2000-х и последующий инвестиционный бум поддержали рост
производительности труда в РФ. Но совокупная отдача от труда и инвестиций
снижалась, ведь до кризиса растущие капвложения позволяли не столько повысить
конкурентоспособность, сколько поддержать функциональность мощностей на
требуемом уровне. Для повышения конкурентоспособности и дальнейшего
развития нужны дополнительные инвестиции, но из-за падения рентабельности и
накопленных долгов новые займы привлекать будет сложнее, поэтому
инвестпрограммы придется финансировать за счет акционерного капитала.
Лучшие перспективы роста у ритейла, финансового сектора и пищевой
промышленности, где уровень конкуренции и спрос на «эффективность» высок,
а долги на приемлемом уровне. В инфраструктурном секторе, промышленности и
сельском хозяйстве из-за высокой капиталоемкости и износа мощностей
основной проблемой остается недостаток инвестиций и их низкая
эффективность, причем в случае сельского хозяйства и обрабатывающего
сектора из-за высокой долговой нагрузки решить ее будет намного сложнее.
|
|
|
|   Модельный портфель на 24 мая 2010 года
|
|
|
|
|
|
|
|
|
;)
