Волна дивидендов и обратного
выкупа все ближе
В конце мая мы опубликовали обзор “Денежное цунами: лови волну”, в котором говорилось, что вследствие дивидендных выплат и
обратного выкупа акций на российский фондовый рынок скоро попадет огромный объем денежных средств, и это может существенно
повлиять на ставки рынка облигаций и межбанковского рынка.
В данном обзоре мы обновляем наши рекомендации, куда вложиться до конца текущего года или в 2013 году, чтобы получить наи5
больший доход в виде дивидендов или от обратного выкупа акций.
Мы ожидали, что в этом году среди акционеров будет распределено почти
$25 млрд. дивидендов и еще $7 млрд. – в рамках обратного выкупа. Из
этого объема миноритарии получат $12–14 млрд., олигархи – около
$8 млрд., и еще столько же – государство. В текущем году в рамках восьми
сделок обратного выкупа эмитенты выплатили держателям акций около
$5,2 млрд. Крупнейшие из этих сделок провели Роснефть ($1,9 млрд.),
Северсталь ($1,8 млрд.), Уралкалий ($0,8 млрд.) и ВТБ ($0,5 млрд.).
В основном эти деньги достались миноритариям. Еще восемь программ
обратного выкупа либо еще не закончены, либо намечены к проведению
до конца года, и по их итогам миноритарные акционеры могут получить
еще $1,5 млрд.
Отметим, что и миноритарии, и олигархи, и государство (а особенно первые две группы инвесторов) могут потратить эти дополнительные доходы
на фондовом рынке, и это было бы значимым событием для инвестиционного сообщества. Для выплаты столь больших дивидендов компаниям
придется привлекать долговое финансирование, а курс рубля может оказаться под влиянием факторов спроса и предложения, а также изменения
динамики движения капиталов из-за получения дивидендов держателями
ГДР или перевода средств олигархов в оффшоры.
Дивиденды являются важным источником финансирования сделок на
рынке акций, но их роль в этом качестве еще должна возрасти. С начала
года объем дивидендных выплат составил $2 млрд., среди выплативших
эмитентов – ВТБ, Уралкалий, Сбербанк, МТС и НЛМК. Миноритарные акционеры этих компаний получили около $1 млрд. дивидендов. Мы ожи?
даем увеличения дивидендных выплат в конце августа. В частности, в этот
период должны выплатить дивиденды Газпром ($7,0 млрд.), ТНКBP Холдинг ($4,7 млрд.), Сургутнефтегаз ($1,6 млрд.), ЛУКойл ($2,8 млрд.) и
Роснефть ($1,4 млрд.). С принятием закона о выплате дивидендов в течение 60 дней после проведения годового собрания сроки выплат должны
соблюдаться жестче. Из ожидаемых в августе $17–19 млрд. дивидендных
потоков на долю миноритариев придется примерно $5–6 млрд., из них
около $4–5 млрд. получат держатели ГДР.
На рынках рублевых и валютных облигаций наблюдался всплеск активности, так как большинство корпоративных заемщиков размещали новые займы, чтобы профинансировать дивиденды. Так, Газпром и его дочерние компании в июне – июле привлекли $4,3 млрд. посредством еврооблигаций и синдицированных кредитов. Интересно, что за последние месяцы появилось больше возможностей для фондирования на рынке внешнего долга. С технической точки зрения это означает, что для выплаты дивидендов заемщикам нужно будет конвертировать заемные валютные средства в рубли, а это должно стимулировать укрепление
рубля в краткосрочной перспективе.
Однако банки, выступающие номинальными держателями АДР и ГДР, будут, в свою очередь,
обменивать получаемые от регистраторов рублевые дивиденды на доллары, чтобы заплатить
держателям депозитарных расписок. Вероятно, во второй половине августа рубль в результате этого окажется под давлением. Комбинация этих факторов дополнительно осложнит ситуацию на рынке и приведет к усилению волатильности валютных курсов. Также некоторые олигархи, возможно, пожелают конвертировать рублевые дивиденды в доллары и вывести
их в оффшоры. В результате в конце августа отток капитала может усилиться и, вероятно, останется значительным до конца 3К12, а то и до 2013 года (если средства олигархов действительно отправятся в оффшоры). Впрочем, большой объем полученных средств, как ожидается, снова будет инвестирован в акции.
Общая динамика дивидендных выплат внушает оптимизм. По сравнению с 2010 годом, в
2011 году объем выплаченных дивидендов вырос с $19 до $25 млрд., а по итогам 2012 года
он может составить $30 млрд. В основном это вызвано требованиями правительства увеличить дивиденды госкомпаний, учитывая не самую простую ситуацию с государственным
бюджетом. Однако все же налицо и перемены к лучшему в сфере корпоративного управления: за более щедрые дивиденды выступают и крупные акционеры. Также одной из причин
увеличения дивидендных выплат являются ограниченные перспективы роста.
Но в целом картина по-прежнему не слишком оптимистичная. Российские компании платят в виде дивидендов всего 21% чистой прибыли при среднем показателе для развивающихся рынков
33%. В этом есть доля иронии: разница в уровне дивидендных выплат между Россией и развивающимися рынками в целом примерно соответствует дисконту по коэффициенту “цена / прибыль” между индексами MSCI Russia и MSCI EM. В определенной степени неудовлетворительная
дивидендная политика обусловлена по-прежнему низкими стандартами корпоративного управления – большинство российских публичных компаний принадлежат крупным акционерам, и
среди крупных эмитентов нет ни одного с долей акций в свободном обращении более 60%.
Кроме того, “прижимистая” дивидендная политика российских эмитентов вызвана также более
значительным давлением на денежные потоки. Так, российским компаниям приходится тратить
на капиталовложения, не связанные с ростом, гораздо больше, чем их аналогам с развивающихся
рынков – необходимо отчислять значительные суммы на амортизацию активов из?за недоинвестирования в 1990?е годы. Поэтому, хотя коэффициент “капиталовложения / EBITDA” у российских компаний сравним со средним значением для развивающихся рынков, зарубежные компании инвестируют в основном в рост, а в России почти половина капиталовложений идет на поддержание изношенных активов, унаследованных еще с советских времен.
Также негативным фактором для российских компаний, ставящим их в невыгодное положение по сравнению с аналогами на развивающихся рынках, является дюрация долга, доступного российским корпоративным заемщикам. Привлечь долгосрочный долг в России практически невозможно: например, ни один банк в стране не выдаст кредит на 30 лет в рублях под
разумный процент. Дюрация долговых инструментов российских компаний составляет приблизительно от трех до пяти лет, а это значит, что им приходится погашать долг быстрее, чем
зарубежным аналогам. Это дополнительный фактор стресса для денежных потоков, особенно
если ситуация с ликвидностью вдруг осложняется.
Дивидендная доходность на российском рынке за 2011 год сейчас равна 4%, за 2012 год, по
оценкам, она составит 5% в результате снижения котировок и некоторого увеличения выплат. В предыдущие годы дивидендная доходность составляла 2–3%. В результате дешевая
оценка российского рынка выглядит вполне заслуженной – по показателям долга, чистой
прибыли и даже по дивидендам. Впрочем, это подразумевает, что если в странах Запада или
еще где?то не случится очередных великих потрясений, доходность российских акций будет
весьма привлекательной по сравнению с аналогами на развивающихся рынках.
Большинство российских эмитентов платят дивиденды раз в год, некоторые – чаще. Ниже приведены таблицы и графики, иллюстрирующие дивидендную политику российских компаний.
